完善LPR形成机制 助力商业银行稳健发展

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□银河证券首席经济学家、院长刘枫，银河证券研究所宏观研究员张伟

8月17日，中国人民银行宣布，贷款市场利率形成机制的改革和完善，标志着利率作为最关键的金融要素价格市场化改革进程中的最后一次“飞跃”。

事实上，作为中国价格“双轨制”的重要组成部分，利率自由化早在20世纪90年代中期就开始了，并在2015年由货币当局正式完成，当时没有设定存款利率浮动上限。在这一点上，利率市场化只剩下最后也是最关键的一次“飞跃”——存贷款基准利率与货币市场利率的融合。

金融要素价格“双轨制”的演变

20世纪80年代改革开放之初，由于经济基础薄弱，改革难以形成共识，中国经济理论界创造性地提出了与中国经济体制渐进式改革特征相适应的价格“双轨体制”的改革发展逻辑，成为制度变迁的重要实践内涵和观察视角。

在计划经济时代，资金的价格和分配由政府根据有关政策决定；改革开放后，我国金融市场逐步建立和发展，但在资金的定价和分配上仍存在一些扭曲。

然而，金融资源(信贷)价格(利率)的扭曲必然导致其配置效率的扭曲，其根源在于基本的“双轨制”(产权“双轨制”)。许多有融资需求的私营企业和中小企业由于在准入方面的所有权歧视和与之密切相关的渠道限制而被挤入非正规市场，接受更高的私人或“市场”贷款利率。这是典型的“金融双轨制”。

“金融双轨制”扭曲资源配置的后果不容忽视。一方面，中小企业很难在正规市场筹集资金，而在非正规市场，尽管资金供应充足，但它们必须承受较高的资本价格。另一方面，金融资源低效配置导致的“多米诺”联动和风险溢出效应，以及不断扩大的杠杆和权力寻租，大大增加了系统内外的腐败套利机会。

迅速扩张的影子银行，表面上是为了逃避监管，实际上是一个复杂的设计，旨在促进系统内外的资金套利。如果金融要素价格的“双轨制”不融合，那么越来越多的资本可能被异化为套利资本，资产投机将会进行。在金融体系中，空将被转换和增加，这将导致空的实体经济心脏，而套利资本将最终挤压工业资本的生存/。

因此，政府决策层的目标是推进金融要素价格和分配机制的“双轨制”，从金融去杠杆化和严格监管，到全面推进金融供给方改革，最终在产权改革和国有企业改革的配合下，实现制度内外和银行资产负债表内外双轨制金融资产的广义整合。作为最重要的要素资源之一，金融资源的有效配置有利于消除潜在的系统性风险因素，提高我国经济的全要素生产率，进而使经济在日益复杂的内外部环境中更加高效地增长。

利率市场化的关键“飞跃”

贷款利率并轨是金融要素价格“双轨制”并轨的关键步骤。利率市场化改革实质上就是要充分发挥资本价格——利率在资本配置中的核心作用，从而实现资本流动和金融资源配置的不断优化。因此，利率市场化改革是新一轮金融改革的重中之重，也是商业银行改革和转型的重要条件和动力。

20世纪90年代以来，中国通过渐进式价格改革战略逐步推进利率市场化，即在保持基准利率低水平的同时，空.逐渐加大了利率波动然而，现实情况是，利率市场化自“正式完成”以来并没有取得突破性进展，体制内外两种利率也没有趋同。首先，由于我国贷款利率的上下限已经放开，但存贷款基准利率仍然保留，存在基准利率和市场利率并存的“利率双轨制”问题。第二，根本原因在于结构改革的不足。

lpr形成机制改革后，首先，从形成机制的角度来看，首先，报价方式改变为根据公开市场操作利率加点，每个报价行在公开市场操作利率的基础上增加一些报价，市场化和灵活性的特点将更加明显；二是在原有一年一期品种的基础上，增加五年以上的期限品种，为银行发放的住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也有利于今后长期浮动利率贷款合同的定价基准向lpr转换的顺利过渡；三是报价银行范围的代表性增强，原有10家全国性银行增加了2家城市商业银行、2家农村商业银行、2家外资银行和18家民营银行。新增报价银行均为中小银行，贷款市场影响力强，贷款定价能力强，对小微企业服务效果好，能有效提升lpr的代表性。

促进货币政策传导方式的转变

值得注意的是，这一改革是降低利率的一种创新方式。目前，旧机制下的贷款利率与基准贷款利率基本持平，约为4.30%；在新机制中，由于形成了一年期中期贷款(mlf)利率加点数，lpr定价基准降至一年期mlf利率的3.30%。这并不意味着贷款利率应该整体下调1%，但它让一些贷款实体增强了对商业银行的议价能力。由于央行明确禁止商业银行采取信贷协调定价行为，因此通过改革降低利率是可能的。根据8月16日国务院常务会议的有关安排，此次改革应实现“为银行新发放贷款提供定价参考，推动贷款实际利率进一步下调。”毫无疑问，降息与利率市场化改革相结合是政策当局实施贷款利率并轨的重要目的之一。

在市场环境下，企业信用融资的成本最终将取决于企业自身的基本面、信用质量、盈利能力等因素。短期内，贷款锚定的转换不会对信贷市场产生强烈影响。有了新的报价方法，对于信用评级较高的大型企业来说，与银行讨价还价的空空间可能会更大。对于中小企业来说，银行对信用风险的关注是决定其融资成本的基础。就抵押贷款而言，在市场环境下，抵押贷款仍然是一种低边际信用风险的资产，抵押贷款利率下调空，这在理论上有利于房地产销售。然而，在房地产调控严格的背景下，相关信贷政策很难放松。

lpr新报价机制最深远的意义在于促进货币政策传导模式的进一步转变。将lpr与mlf操作利率挂钩，增强了央行在信贷市场融资成本中的“把握”作用，为未来进一步理顺货币政策利率(价格型)传导渠道奠定了重要基础。在新的低利率机制下，公开市场结构工具利率的政策意义得到了加强。未来央行将“升息降息”，主要由公开市场流动性工具的操作利率变化决定，以观察央行货币政策的松紧程度。贷款定价锚定mlf利率后，央行的公开市场政策利率不仅影响货币市场，还直接传导到信贷市场。由于信号含义的增强和金融环境的稳定，央行将更加谨慎地调整公开市场的操作利率。

有利于商业银行的转型

利率市场化改革给商业银行尤其是中小银行的转型带来了巨大影响。

首先，利率市场化有利于扩大商业银行的自主权。在利率市场化条件下，银行可以根据市场和资本状况决定存贷款利率，优化资产负债结构和资源配置。

其次，利率市场化有利于商业银行进行金融创新。利率市场化导致利差收窄，商业银行传统存贷款利差收入下降。商业银行为了实现利润最大化，必然会在竞争环境中寻求创新突破，开发新的金融产品，拓展新的服务领域，不断寻求新的利润增长点。

第三，有利于商业银行的业务转型。随着利率市场化进程的加快，商业银行“重规模、轻质量、重存款、轻贷款”的粗放经营模式将难以为继。相反，他们将更加关注市场变化，增强风险意识和成本意识，更加注重发展资本依存度低的业务，提高中间业务的收入比例，确保经营效率不会因利率市场化而波动过大。同时，利率市场化有利于商业银行找到自己的市场位置，充分发挥自身优势，形成自己的特色和核心竞争力，寻求一条“专业、特色、优秀”的商业发展之路，有利于解决同质化管理和不正当竞争等问题。

第四，利率市场化有利于商业银行的稳定和可持续发展。利率市场化促进了银行的规范化运作，可以创造更加规范的经营环境，有利于银行的长期稳定发展。利率市场化后，商业银行可以根据风险与收益相匹配的原则扩大存贷款范围，增加自有资金的使用和来源，同时使金融市场朝着更加规范有序的方向发展。

第五，要注重中小银行的流动性和操作稳定性。在新机制下，中小银行的信用风险定价能力弱于大银行，获得优质客户的能力不足；贷款利率合并后，中小银行的资产定价将受到限制。除了相对较高的债务成本外，预计对中小银行净息差的负面影响将超过大银行，甚至不同程度地出现流动性风险或信用风险。虽然目前银行体系整体流动性充裕，但新机制叠加的信贷分层压力尚未完全消除，可能会给中小银行带来不同程度的压力。

债券市场将整体受益

lpr形成机制的市场化改革总体上有利于引导实际利率下调，进一步降低无风险利率，这将有利于整个债券市场。在信用债券方面，由于利率市场化改革有望促进银行资产配置的风险偏好，一些银行可能会增加风险和收益较高的信用债券的配置，信用利差可能会进一步缩小。

在股票市场上，由于这一措施有助于降低整个实体经济的融资成本，无风险利率的下降趋势也有利于风险资产的重估，但lpr定价的调整并不一定导致融资利率的普遍下调，其对实体经济的影响还有待观察，而其对股票市场的影响总体上是中性和乐观的。

应该认识到，贷款利率的并轨只是利率市场化关键“飞跃”的第一枪。出于维护金融市场稳定运行的考虑，当前的改革并没有触及存款利率的终结，而只是促进了贷款利率的进一步市场化。

未来利率市场化改革仍是一项艰巨的任务。例如，债券市场应该在市场化的利率传导机制中发挥重要作用。债券在整个利率体系中扮演着基准定价的重要角色，是推动货币市场利率向其他金融领域传导的关键环节。然而，目前我国债券市场的整体发展还不完善，存在诸多分化，如两大市场的立法体系、监管体系、交易体系和托管体系的分化。同时，由于上述分割，存在着市场公平性缺失、需要加强市场透明度、迫切需要加强市场流动性、市场投融资便利性不足等内在问题。所有相关问题都需要通过进一步深化市场基础设施改革来解决。