胡月晓：货币信贷增速回落 流动性宽松格局未改

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□胡月晓，华东师范大学中国金融研究所研究员

从7月份的金融数据可以看出，上半年较高水平的信贷和货币增长状态已经结束，两者都出现了超出预期的回落，但这并不意味着资本市场的稳定局面已经被打破。

货币和信贷的下降并没有改变稳定的格局

受一、二季度宽松政策行为的影响，年中前后中国货币环境呈现出相对宽松的格局，而货币市场流动性在过去三年呈现出罕见的宽松态势。为此，中国货币当局已经在公开市场进行了微调，如采取措施恢复短期流动性，如停止反向回购。

笔者始终认为，前期宽松的货币信贷环境并未改变货币政策的基调，货币信贷增长仍处于中性区间，仅处于区间上限。然而，基于稳定增长和(香港股市00001)重组之间的平衡，货币和信贷的增长率将不会总是在范围的上限。7月份的实际财务数据证实了作者的一致观点。

总体而言，货币和信贷的增长(降幅超过预期)并没有改变当前宽松的流动性格局，市场也不会专注于改变宽松的政策预期。笔者认为，考虑到经济运行和风险防控的需要，货币当局一直保持着宽松的流动性格局。下半年，重点将再次放在风险防控和结构调整上，中性政策将更加名副其实。边际放松的实际政策操作将使收益率完全中性，甚至偏紧，货币环境将逐步趋于稳定。

首先，当前货币和信贷的下降是基于前一时期的持续和相对较高的增长；2018年大部分时间，信贷余额增速低于13%，2018年12月以后，信贷增速超过13%。目前信贷增长率的下降实际上只是从回归到前期的正常水平。

其次，从一致增长区间来看，以往的信贷货币增长始终处于一致增长区间的上限，表明在政策的边际放松下，以往的货币和信贷实际上是快速增长的；考虑到稳定经济运行和去杠杆化等多重宏观调控目标的需要，笔者估计2019年货币政策的理想增长区间为7.5%-8.5%。因此，一直存在货币增长下降的需求。

最后，中国的信贷和货币操作有明显的季节性波动，但每年的波动时间是错位的。例如，2017年第三季度，信贷供应先低后高，而2018年同期，信贷供应先高后低。从2019年累计新增信贷规模来看，1-7月累计新增信贷107258亿元；2018年1-7月累计新增信贷104793亿元，同比增长2564亿元，明显偏低。预计增长将在后期略有增加。

资本市场的作用增加了

自2019年以来，在信贷和货币反弹后，市场流动性环境是否会改善，即广泛的信贷能否发展，各机构之间存在很大差异。一些机构认为，广义货币和信贷的复苏难以转化为“广义信贷”，整个社会的流动性紧张局面将持续下去。笔者始终认为，在货币信贷保持稳定的同时，“宽信贷”的发展趋势不变。然而，2019年后发展起来的“宽信贷”是建立在资本市场发展的基础上的，这与以往基于房地产市场繁荣和银行表外融资的“宽信贷”有本质区别。

今年7月，社会融资规模增加1.01万亿元，比去年同期减少2103亿元。不同类别社会融资增长数据的变化符合作者提出的“宽信贷”的新变化特征——表外融资下降并不意味着“宽信贷”受到限制。新资产管理条例等金融监管措施出台后，资产负债表上的非信贷融资业务将得到发展，金融市场将重新进入多元化发展时期，即“宽信贷”将逐步恢复。

由于商业银行等金融机构和全社会风险意识的增强，信贷的“向质化”和收益的业务来源显著增加，非金融机构很难随意用杠杆支持外资的融资需求。风险意识的提高意味着金融机构在放贷时更加谨慎，其业务行为的变化也有效地改变了资金“脱离现实”并逐渐回归实体的局面。从社会融资结构来看，7月末发放给实体经济的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的68%，同比增长1.3个百分点；表外融资(委托贷款、信托和银行承兑汇票)连续第四个月下降，下降规模急剧扩大至6226亿元，比上月2123亿元的实际值高出近三倍。7月份，实体行业新增信贷同比减少4759亿元，社会融资同比减少2153亿元。不同之处在于公司债券融资的增长。在去杠杆化、风险防范和实体资本回报政策的综合作用下，银行表外融资增长持续萎缩，这一趋势预计未来还将持续。因此，未来社会融资的增长主要取决于资本市场融资的发展前景。

过去，基于表外融资的“宽信贷”发展实际上是为房地产融资服务的。依靠资本市场的发展，基于金融实体的“宽信贷”回报，不同于以前基于房地产融资的“宽信贷”，表外融资的回收将是有限的，未来“宽信贷”的发展将更多地基于基于市场的直接融资的发展，如各种债务融资工具的发展，而信托、贷款和票据将不会重获昔日的辉煌。

降息仍然是可能的

虽然信贷和货币在早期的增长是稳定的，处于相对较高的水平，但笔者始终认为“稳定而下降”是一个不变的趋势。中国货币增长的平稳、适度和软格局，从根本上决定于中国基础货币增长有效和可持续扩张的难度。为了在未来保持相对稳定的流动性状况，中国必然会面临以下选择:降低RRR汇率，创建新的基准货币发行渠道。

根据通常的中性货币增长基准，今年7.5%-8.5%的m2将是政策共识水平，高于8.5%意味着货币环境过于宽松。今年3-6月的实际货币增长速度明显接近过度宽松区域，未来不仅难以进一步提高货币增长速度，也难以维持目前的水平。因此，7月份的下跌是“意料之中和意料之外的”。

短期通胀压力推迟了降息的出台。经济转型带来了经济底部的不断徘徊，这使得企业的日常经营更加困难，叠加基础设施投资的重要性增加。“降低成本”自然成为下一轮供应方改革的焦点。当去杠杆化阶段已经过去，货币的边际放松实际上已经出现；成本降低即将到来。作为经济活动中的客观事实，高融资成本自然进入政策视野，“降息”成为未来不可或缺的政策选择。虽然暂时的条件不具备，但在一年内引进它仍然是一件很有可能的事。