熊锦秋 ：要防止分拆上市过多套取A股估值溢价及壳收益

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最近，《关于我国上市公司分支机构试点上市的若干规定》(以下简称《若干规定》)出台并公开征求意见，笔者对此发表了个人拙见。

《若干规定》第一条明确了分拆上市的定义，即上市公司以子公司形式在国内证券市场上市的部分业务或资产；也就是说，拆分后的资产可以在ipo或借壳上市。分拆上市将有助于公司进一步实现业务重心，提升专业管理水平。此外，母公司及其子公司的资产将在股票市场上享有股票市场溢价，这对上市公司的股东有很大好处。

当然，分拆上市也有缺点。首先，它导致“空心导向”后上市公司的分裂，高质量的资产被分割和上市。母公司原有的资产运营质量可能下降，甚至影响母公司的持续经营能力。二是无限分割，母公司剥离子公司上市，子公司剥离孙公司上市，无限循环，计入股票市场溢价和空壳价值。第三，实际控制人和董事监事利用控制权和信息不对称，导致分拆上市中的内幕交易、关联交易、市场操纵和利益转移，损害了中小股东的利益。第四，分拆上市需要在法律上重构股权或产权，这导致股权结构和组织结构更加复杂。

《若干规定》引入了一些有针对性的措施，以解决分拆上市可能出现的问题。例如，为了防止大股东侵犯中小股东的利益，要求分割上市的表决机制必须得到出席会议的中小股东三分之二以上表决权的批准。例如，第一条规定，上市公司分拆必须符合“上市公司净利润”等七个必要条件。这些措施降低了分拆上市可能给市场和投资者带来的风险。

但是，笔者认为《若干规定》存在一些不足，需要进一步完善。首先，拆分后的资产可以在后门上市似乎不合适。分拆上市是股权或产权法律关系的重构，借壳上市也是如此。如果允许a股上市公司剥离的资产在b股上市公司的壳内上市，两者的叠加可能导致股权和产权法律关系更加复杂，容易引发各种纠纷，不利于厘清和维护各方的合法权益。

因此，建议分拆上市只能通过ipo渠道上市，而不能通过重组渠道。

其次，对无限分裂缺乏约束。《若干规定》规定“拟拆分子公司上一年度净利润不得超过上市公司净利润的50%,拟拆分子公司上一年度净资产不得超过上市公司净资产的30%”,这是对拆分资产最大规模的限制，防止了母公司拆分后的行业空心；然而，从相反的角度来看，如果上市公司分割得过细，对于一个市值数万亿元的上市公司来说，可能会有成百上千的上市公司被分割，而a股有限的上市资源可能会被一家企业过度占用。

因此，建议一家上市公司拆分为三家子公司上市，拆分后的资产不仅要独立于上市公司，而且拆分后的资产之间也要有相同的要求；过去促进整体上市的主要目的之一是防止横向竞争。与整体上市相反，应严格防止分拆上市引发横向竞争。此外，有必要禁止进一步拆分上市资产，防止无限制拆分。

第三，对重组资产拆分和上市的限制仍然相对宽松。上市公司以较低的市盈率进行合并和重组，然后分拆上市，可能是有利可图的。为此，《若干规定》要求“上市公司在最近三年内进行重大重组后购买资产，不得分割”。但是，一般来说，主要重组交易对手都有3年的业绩承诺，3年内不分割M&A资产上市是正确的，否则可能难以找到业绩承诺的目标。

为此，建议被兼并的资产不要随时分拆上市，要防止兼并、分拆和分拆，做无用的工作，在市场上玩资本游戏。

第四，有必要限制上市公司分拆上市后的出售行为。当一家上市公司拆分其资产并上市时，一个壳就变成了两个壳。将来，有可能出售其中一个壳，并获得a股壳收入。为此，应规定被分拆上市的母公司及其子公司不得出售其外壳。

(作者是资本市场研究员)