桂浩明：中国股市的韧性来自何处？

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如今，人们对中国经济的弹性谈论很多，并达成了充分的共识。

最近，人们发现中国股市也很有弹性。就在8月份，美国连续两次对中国限制中美贸易问题施加压力，导致美国股市和其他主要海外股市大幅下跌。如果这发生在过去，中国股市通常会下跌。不过，这次的实际情况是，虽然中国股市确实受到了一定的冲击，股指明显低开，但可以在相对较短的时间内企稳并在一两天内上涨。如果这种情况只发生过一次，就可能被解释为偶然，因为它是由某些特殊因素造成的。但它在短时间内反复出现，值得关注。如今，人们称之为中国股市的反弹，这应该说是合理的。

分析起来，中国股市的反弹主要与以下因素有关:第一，经过四年多的调整，股市整体价格仍然相对较低，上证50指数的市盈率已经明显低于美国道琼斯工业平均指数，在估值和股息收益率方面显示出巨大优势。特别是去年底以来，在去杠杆化和挤压泡沫的过程中，相当数量的股票价格暴跌，这在很大程度上释放了风险。当股价已经处于低位时，只要企业的生产活动基本正常，没有系统性风险，通常就不会有无序下跌。当一些银行股的市盈率回落到0.85倍左右时，如何调整市场会对它们产生一些短期影响，但只要需要时间，这种影响基本上会消退。因此，从某种角度来看，它的影响可以忽略不计。这种基于实际价值的底部支撑可以被视为股市弹性的体现。

其次，中国股市的弹性也体现在投资者结构的不断改善和市场交易结构的变化上。尽管现在进入市场的增量资本非常有限，但投资者结构仍在悄然变化。人们已经注意到，被动投资外汇基金的规模正在大幅增加，包括上市公司大股东从外部和证券交易所购买增量资金。实际影响是，重要指数中包含的重量级股的锁定在不断改善，在一定程度上稳定了市场。此外，从另一个角度来看，非活跃股票的周转率明显下降，流动性不是很好，这使得其很难上升，但有相应的下跌阻力，也就是说，在低位的支撑是明显的，所以不容易再次下跌。

第三，事实上，最重要的是，中国经济的弹性客观上是股市弹性的最大内在因素。虽然由于各种原因，中国经济面临一定困难，下行压力仍然较大，但目前中国经济对外依存度明显下降，国内消费成为经济增长最重要的驱动力，中国经济体系完整，门类齐全，基础设施优良。此外，在信息产业等高科技领域，它也有自己的比较优势，这都增强了经济弹性，保证了经济的平稳运行，并保持了比主要经济体快得多的速度。中国经济的弹性自然会体现在股市上，也就是说，虽然很难大幅上涨，但在目前的位置上是可以基本稳定的，遇到很大的压力时，会有一定的调整，但可以马上修复。这种情况在8月份已经被证明了两次，我相信在未来仍然有继续被证明的可能性。

股市中有句谚语:下跌与否应该是看涨的。一些外部因素的影响考验了中国股市的弹性，增强了中国投资者的信心。当然，从拒绝下跌到继续上涨，仍需要一个过程。从股市目前的情况来看，由于不确定性的存在，我们现在只能采取有限的市场复苏，而要真正启动一轮上涨还需要时间。因此，人们密切关注股市的弹性，同时，他们应该对其未来的发展有足够的耐心。

(作者:申银万国证券研究所)