靳毅：人工成本上涨的持续性有待进一步观察

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2月份Cpi超出预期，主要原因是春节期间劳动力成本上涨导致核心cpi波动，其可持续性还有待观察。总的来说，2月份的cpi可能不是全年最高的，上半年cpi可能会保持相对较高的水平，但全面通胀导致直接加息的可能性较低。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

今年2月，该事件的cpi同比增长2.9%，达到2013年11月以来的新高，预期值为2.5%，此前值为1.5%。二月份，消费物价指数环比为1.2%，而之前的数值为0.6%。

食品项目对cpi有积极影响，而非食品项目自2017年2月以来一直拖累cpi。今年2月，食品对cpi的正向拉动作用预计将持续，食品的低基数效用是今年cpi的风险之一。2月份，非食品类商品同比增长2.5%，环比增长0.5%。受春节影响，2017年1月非食品类增速比上个月提高0.3个百分点，但略低于非食品类增速。

新鲜蔬菜是食品的最大驱动因素，猪肉价格上涨超出预期，新鲜蔬菜价格同比上涨17.7%，影响cpi约0.47个百分点。一方面，去年同期基数很低，另一方面，低温和雨雪导致新鲜蔬菜价格逐月大幅上涨。虽然春节后气温上升，但2017年2-4月的蔬菜价格太低，所以今年2-4月蔬菜价格的上涨仍将极大地拉动cpi。(2)猪肉价格环比上涨2%，与2月份公布的实际猪肉价格略有不同。猪肉分项的同比降幅继续收窄，2月份猪肉分项的环比降幅略高于预期。然而，在2018年开启生猪周期的困难对年度cpi的影响有限。

劳动力成本上升，核心cpi逐月上升。二月份，核心消费物价指数和服务项目环比分别上升0.5%和1.0%。环比增幅明显大于1月份，这与春节有关。但是，从春节前后的月份来看，核心cpi和服务项目的月平均涨幅分别为0.35%和0.65%，这两个指标的涨幅都是近五年来最高的，反映出核心cpi和服务价格的上涨压力确实是2018年春节前后最高的，而劳动力成本的上涨也扰乱了核心cpi，但可持续性还需要更多的数据观察。分项:(1)旅游项目环比增长10.6%，是环比增幅最大的，主要是春节前后游客数量较大，推高了交通和旅游价格、旅行社费和住宿费。(2)交通通讯、日用品和服务分别增长0.9%和0.3%，主要受春节期间城市农民工集中返乡和劳动力成本上涨的影响。汽车维修和家庭服务的价格都明显上涨。(3)医疗保健项目同比增速继续下降。运输燃料和水电燃料等与原油相关的项目略有放缓。

劳动力成本的上升在短期内扰乱了核心cpi，全年通胀压力有限。从cpi上涨的逻辑来看，蔬菜价格的低基数使得上半年食品价格有可能保持高位，生产者价格指数向消费品的传导放缓，服务价格机制改革对cpi的影响趋于减弱。2月份Cpi超出预期，主要原因是春节期间劳动力成本上涨导致核心cpi波动，其可持续性还有待观察。总的来说，2月份的cpi可能不是全年最高的，上半年cpi可能会保持相对较高的水平，但全面通胀导致直接加息的可能性较低。

风险表明通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

事件:3月9日，国家统计局发布了2018年2月的cpi数据:2月份cpi同比增长2.9%，达到2013年11月以来的新高，预计为2.5%，之前为1.5%。二月份，消费物价指数环比为1.2%，而之前的数值为0.6%。

我们现在发表以下意见:

1.食品类商品对cpi的影响转为正面，而非食品类商品较上月略有上升

2月份，食品价格同比上涨+4.4%，环比上涨+4.4%，两者均较上月大幅上涨。自2017年2月以来，食品类商品一直在拖累cpi，今年2月，CPI上升了0.88个百分点。预计食品对cpi的正向拉动将持续，食品的低基数效用是今年cpi的风险之一。2月份，非食品类商品同比增长2.5%，环比增长0.5%。受春节影响，2017年1月非食品类增速比上个月提高0.3个百分点，但略低于非食品类增速。

2.新鲜蔬菜是对食品的最大吸引力，猪肉价格上涨超过预期

受基数效用较低的影响，2月份cpi食品同比增幅明显扩大，与我们的预期一致。就分项而言:(1)新鲜蔬菜价格同比上涨17.7%，影响cpi涨幅约0.47个百分点。一方面，去年同期的基数很低。另一方面，2月份新鲜蔬菜价格环比上涨18.1%，大大超过了季节性，主要原因是去年12月和1月份主要蔬菜产区气温较低，虽然春节后气温有所上升，但2017年2-4月份蔬菜价格过低，因此今年2-4月份蔬菜价格的上涨仍将对cpi产生较大的推动作用。(2)猪肉价格同比下降7.3%，影响cpi下降约0.20个百分点，环比上升2%，与2月份实际公布的猪肉价格略有不同。猪肉分项的同比降幅继续收窄，2月份猪肉分项的环比降幅略高于预期。然而，在2018年开启生猪周期的困难对年度cpi的影响有限。(3)鸡蛋价格上涨22.5%，影响cpi上涨约0.12个百分点。鸡蛋价格的上涨与鸡肉价格的上涨有关。水产品和新鲜水果价格都上涨了8.7%，这两个因素加在一起影响了消费物价指数上涨约0.31个百分点。

3.劳动力成本上升，核心cpi大幅上升

2月份，核心cpi和服务项目同比分别增长2.5%和3.6%，分别比1月份高出0.6和1.3个百分点，均略高于预期。核心cpi和服务项目环比分别增长0.5%和1.0%，环比增幅明显大于1月份，这与春节有关。但是，从春节前一个月和春节期间来看，核心cpi和服务项目的平均增长率分别为0.35%和0.65%，这两个指标的增长率都是近五年来最高的，反映出2018年春节前后核心cpi和服务价格的上涨压力确实是最高的，而劳动力成本的上涨已经扰乱了核心cpi。

分项方面:(1)教育、文化、娱乐分项环比增长1.8%，主要是因为旅游项目环比增长10.6%，是环比增幅最大的，主要是因为春节前后游客增多，推高了交通和旅游价格、旅行社费用和住宿费用。(2)交通通讯、日用品和服务分别增长0.9%和0.3%，主要受春节期间城市农民工集中返乡和劳动力成本上涨的影响。汽车维修和家庭服务的价格都明显上涨。(3)医疗保健项目环比增长0.1%，同比增长6.0%。由于医疗改革剩下的省份不多，2018年医疗保健项目对cpi的拉动将略有放缓。(4)运输燃料和水电燃料等与原油相关的项目略有放缓。

4.劳动力成本上升在短期内扰乱了核心cpi，全年通胀压力有限

从cpi上涨的几个逻辑来看，蔬菜价格的低基数使得上半年食品价格可能保持高位，生产者价格指数向消费品的传导放缓，服务价格机制改革对cpi的影响趋于减弱。2月份Cpi超出预期，主要原因是春节期间劳动力成本上涨导致核心cpi波动，其可持续性还有待观察。总的来说，2月份的cpi可能不是全年最高的，上半年cpi可能会保持相对较高的水平，但全面通胀导致直接加息的可能性较低。

风险警告:通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

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