新程投资林敏：PE二级市场发展临界时刻 市场需要更多专业玩家

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金融专栏作家:母公司基金周刊

2019年9月25日上午，在中国资产管理协会和厦门市政府的指导下，厦门市地方金融监督管理局和母公司基金周刊主办了“2019中国母公司基金峰会暨庐江风险投资论坛”。研讨会的共同组织者代表新城投资的创始合伙人林敏发表了讲话。结合新城投资的发展历史，林敏分享了pe二级市场的未来前景。

以下是这次演讲的记录:

大家好，非常感谢大家今天来参加S基金的闭门会议。今天，我很高兴有机会与大家分享我们在pe二级市场的经验，以及我们结合新城投资在亚洲和中国市场的发展对未来的展望。

新城投资是亚洲首家专注于私募股权二级交易的私募股权基金。自2011年成立以来，一直致力于开拓和深化中国、印度和东南亚的pe二级市场。我是新城投资的创始合伙人，也是中国业务的负责人。自公司成立以来，我一直专注于中国pe二级市场的发展。

新城投资的发展与整个亚洲市场pe二级市场的发展息息相关，并起到了推动作用。当新城投资在2011年成立第一只基金时，亚洲没有人听说过pe二级市场。由于金融危机的影响，我们最初团队所在的美国银行美林的私募股权投资部希望出售他们在市场上持有的大量私募股权资产。当时，没有人知道如何对如此大量的私募股权进行评估和定价，这导致这一资产的出售被推迟了近两年。

截至2011年，我们成立了新城投资，并完成了亚洲市场的第一笔pe二级交易。该交易也被评为当年全球最佳私募股权二级市场交易。随着pe二级市场的发展，我们完成了更多的交易，筹集了更多的资金。

新城投资成立八年来，见证了亚洲pe二级市场的发展，抓住了许多机遇。当新流程刚刚建立时，我们不断向市场上的pe/vc基金解释pe二级交易能给他们带来的好处。这个过程非常困难。我们面临着各种各样的怀疑和不信任，没有人愿意向我们出售资产，每个人都有许多关于交易结构设计和如何做尽职调查的问题，因为在这方面没有先例。

2012年，市场上有一个好机会。从2012年11月到2014年1月，中国ipo市场有14个月的空窗口期。与此同时，在美国的中国股票也受到了很多质疑。基本上，中国和美国的ipo退出市场已经关闭。第一波美元基金刚刚到达退出期，流动性需求突然变得非常强劲。然而，一些美元基金开始收缩在中国的业务。为了从中国撤出，他们也需要撤出他们的中国项目。我们开始收到很多反向咨询，很多基金开始找我们设计一些交易。2013年，我们在中国市场完成了首次私募股权资产收购。

从那以后，越来越多的pe/vc基金开始使用pe二级交易进行流动性管理。与此同时，世界范围内的pe二级市场基金也逐渐进入中国，对中国市场进行测试。到2016年，我们已经建立了成熟的pe二级市场资产收购交易模式。

从2015年到2018年，人民币基金的募集和投资大大超过美元基金，并开始占据主流地位。尽管我们一直专注于美元资产的pe二级市场交易，但我们也与许多人民币全球定位系统和有限合伙人进行了一些交易。我们发现，作为一只美元基金，我们仍然可以参与人民币市场的一些交易，包括合资企业的人民币基金投资份额。

此外，我们还了解到，很多前期人民币基金投资的项目，都希望在发展很好的时候，重组为红筹股结构，以进一步筹集美元资本，寻求退出海外资本市场。有很多优秀的人民币项目总监，他们的项目都是转换成美元的，但是没有办法让人民币项目总监继续支持他们转换成美元的项目。针对这种情况，我们与一位优秀的人民币基金经理合作，为他们设计并实施了一个基金重组项目，利用我们和lp提供的部分美元资金成立了一只美元基金，接管了一些原本由人民币投资的项目，并让原人民币基金经理继续管理这部分美元基金。

这是一举两得的结果。一方面，它为他们的人民币资金提供了退出渠道。另一方面，它也为优秀的人民币全科医生筹集美元资金提供了一块垫脚石。

2018年，该项目被评为亚洲私募股权二级市场基准项目，吸引了众多优秀人民币gp的关注。现在我们看到许多优秀的人民币专业人士已经开始探索这种方式在海上筹集美元资金。

现在我们正在筹集的第四只基金已经接近完成，我们也感到投资者对包括中国在内的亚洲私募股权的二级市场机会充满信心。与此同时，我们可以看到，在人民币S基金市场上，深圳创投等主流基金开始加入，出现了100亿规模的S基金，这证明了大家对这个市场的信心。

从新城投资过去8年的发展经验和中国私募股权/风险投资市场的发展来看，中国的S基金已经到了快速发展的临界点。

接下来，我想和大家分享我对未来中国私募股权投资二级市场的展望。

今年，一些人民币基金在筹集资金方面遇到了困难。在过去的十年里，资金不断流入中国的私募股权投资市场，无论是资金筹集还是投资金额都达到了很高的水平。然而，中国私募股权/风险投资市场的退出路径仍然非常狭窄，60%以上的项目仍通过ipo退出，私募股权二级市场交易仅占4%，与欧美发达市场相差甚远。

其中一个最重要的原因是，中国市场的大部分交易都是少数股权的私募交易。与退出欧美市场的主流持股相比，退出少数股要困难得多。因此，在这方面，pe二级交易参与者在这方面做更多的交易是非常必要的。

此外，公开市场环境在过去十年一直不稳定:首次公开募股窗口已经打开和关闭，市场表现和估值承受巨大压力。去年和前年，大多数在公开市场上市的公司都面临着估值下降的压力。估值下调带来的一个困难是缺乏流动性。因此，即使对上市公司来说，一些高持股比例的私募股权投资公司股东也将面临退出困难。

因此，当我们与许多私募股权投资者/风险投资者沟通时，我们会建议他们，即使项目非常好，并且已经通过了ipo流程，他们也应该考虑在ipo之前撤回其中的一些项目，这将大大有助于整个基金的业绩。

自去年以来，我国pe/vc退出量已降至历史低点，市场上还有大量项目等待退出，规模仍在扩大。

中国私募股权投资市场的流动性需求出现井喷，而中国的S基金的发展仍处于非常早期的阶段。目前，S基金的总规模只有数百亿左右，与万亿的市场存量相比，只是九牛一毛。为什么中国市场没有更多的S基金参与者？

我们认为，这是因为成熟的pe二级市场基金和专业人士远远不够。Pe二级市场交易与一级市场投资在资产评估、风险定价、交易结构和退出管理等方面有很大不同。我们需要更多的参与者和更多的案例来理顺交易流程，使交易流程规范化。

虽然新城投资的中国团队已经在美元市场工作了很长时间，但它仍然是人民币市场的新成员，我们也看到了在人民币市场推广pe二级交易的一些挑战。然而，我们相信这个市场仍有很大的发展。

最后，我们非常希望与其他市场参与者合作，共同推动中国pe二级市场的发展。

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