货币政策空间充裕 调控将“碎步缓行”

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□张安远，中信建投(601066，诊断股票)首席经济学家，中信建投证券(香港股票06066)研究部研究员

最近，新的贷款市场报价利率(lpr)第四次发布，5年期品种的报价首次下跌5个基点，引发了央行关于开启“降息周期”的讨论。lpr报价利率下调是对央行新的基于价格的货币政策调控模式的初步检验。然而，利率的不完全整合使得在启动降息周期时有必要关注银行的债务成本。中国的货币政策空仍然是足够的，但预计宽松的政策监管只会“放缓”，不会一步到位。

加入全球“降息”浪潮

“降息”似乎是今年全球主要经济体货币政策报告中的一个常见术语。今年8月、9月和10月，美联储连续三次将联邦基金利率目标水平下调至1.5%-1.75%，累计下调75个基点；欧洲央行在负利率政策方面也越走越深。9月，继续将存款工具利率下调10个基点至-0.50%，并重启200亿欧元的资产购买计划；尽管日本银行将基准利率保持在-0.10%不变，但它很有可能会增持和放松货币政策。此外，包括俄罗斯、韩国和巴西在内的30多个国家也实施了降息。

作为世界第二大经济体，中国经济面临的下行压力不亚于其他国家，但降息时间较晚，这与中国金融供给侧结构改革的背景密切相关。在某种程度上，全球降息浪潮为中国的利率整合提供了一个非常好的窗口。今年8月，低利率形成机制的改革拉开了中国贷款利率整合的帷幕。在8月和9月的两次报价中，一年期品种利率分别下降了7个基点和5个基点，但这种下降是由于银行增加的百分点减少，不足以反映政策利率对市场利率的调节作用。

11月5日，中国央行推出4000亿元人民币的人民币贷款，利率从3.3%下调至3.25%，下调了5个基点。这是自2016年以来中国央行首次下调多边基金利率。11月18日，央行通过利率竞价的方式启动了1800亿元人民币的7天反向回购操作。运营利率为2.5%，比以前低了5个基点，上一轮下调发生在2015年。由于这两次降息，本月低利率的两个定期利率品种都有所下降。

在合并贷款利率的过程中，公开市场操作利率取代了以前的基准利率，成为央行拉动市场利率的“缰绳”。这也是为什么市场普遍认为，在mlf利率和7天反向回购利率相继调整后，央行已经进入了“降息周期”。然而，还应该注意的是，这种从政策利率到市场利率的传导也证明了贷款利率整合的初步成功，在后续工作中应该注意从市场利率(lpr)到信用利率(实体融资成本)的传导，因为下半年是决定降息时机和节奏的关键。

中国有足够的政策空

最近，宏观数据的疲软加剧了市场对经济下行压力不断加大的担忧。从经济数据看，10月份工业增加值增速同比下降至4.7%，比上个月下降1.1个百分点；1-10月，固定资产投资同比增速降至5.2%，创今年新低；10月份，全社会零增长同比下降至7.2%，环比下降0.60个百分点。从财务数据看，10月新增社会融资规模为6189亿元，同比增长1185亿元；人民币贷款增加5470亿元，同比减少1671亿元，均低于预期。

在这样的压力下，我们如何才能既保持货币政策的固定力度，又加强反周期调整，注重结构性改革，降低实体融资成本？笔者认为，充足的货币政策调控是中国实现这一多重目标的基础。

首先，看看中国存款准备金政策的空。中国已基本形成“三级两优”的政策框架。“三级”是指大银行、中型银行和服务县域银行三个基准等级，“两个优级”是指基于基准等级的两种优惠待遇。截至目前，三个基准文件的存款准备金率分别为13%、11%和7%。考虑到“两个优势”，金融机构实际享有的存款准备金率将降低0.5%-2.5%。

但即便如此，中国的存款准备金率仍明显高于其他国家。在美国，存款准备金率作为货币政策工具的作用已经被大大削弱，而收益率在防范挤兑风险方面发挥着更加重要的作用。

与空的存款准备金率下调相比，我们的空减息幅度更大。对比央行和商业银行的贷款利率，欧洲央行的隔夜存款利率已降至-0.5%，主要再融资利率和隔夜贷款利率分别为0%和0.25%，美联储的贴现率已降至2.25%，日本银行的贴现率为0.30%，而中国央行的补充贷款利率高达3.40%，金融机构的再贴现利率也为2.25%。从银行间拆借利率的比较来看，中国的隔夜shibor利率基本上保持在2.0%以上，最近有所下降。然而，美联储的联邦基金利率(也是银行同业拆放利率)在1.5%至1.75%之间，欧洲的隔夜银行同业拆放利率在-0.46%左右，东京的7天银行同业拆放利率为0.01%。

“循序渐进”也要注意政策匹配

与全球主要央行实施的总体宽松货币政策相比，中国央行在2018年的四次RRR定向降息、今年的RRR联合降息以及当前的降息似乎没有什么特别之处。然而，在经济下行压力和金融供给侧结构改革的双重背景下，中国央行的货币政策在时间、方式和范围上都将有别于其他国家的做法。作者认为，仍然会有宽松的货币监管，如随后的降息和RRR降息，但这不是“一步到位”的向下调整，而是“缓慢的步伐”，考虑到商业银行利差、外部环境、通胀水平和财政政策组合等因素。

首先，要降低企业的融资成本，就要考虑商业银行的扩散。在2015年的降息周期中，实际上基准贷款利率和基准存款利率同时下降，幅度保持不变，商业银行的利差并没有缩小。相反，由于利率下调，企业信用风险下降，商业银行提供信贷的意愿增强。相比之下，央行引导的低利率贷款利率的下降只是降低了银行信贷资产的收益率，但债务方面的压力并没有减轻。随着银行利差的收窄，信贷扩张的目标将难以实现。

缓解银行负债压力有两种方式，一是开放市场运作，二是降低存款准备金率。不同的是，对于商业银行来说，通过前者获得的资金仍然需要支付利息，其规模由中央银行决定，而后者只损失1.62%的法定存款准备金利率，对商业银行净息差的影响会有所不同。对于央行而言，通过公开市场操作，可以实现及时的预调整和微调，并可以准确控制控制和监管的程度。不过，RRR减持带来的新资金规模很大，但很难收回。

其次，货币政策应该在保持其固定实力的同时，按照预期进行引导。这里有两个主要预期，一个是通胀预期，另一个是汇率预期。10月份Cpi升至3.8%，年底可能会继续上升。尽管剔除猪肉价格，实际价格水平可能不高，但从央行防止“通胀预期蔓延”的角度来看，这确实限制了货币政策大幅松动的可能性。同时，在美联储三次降息后，中美利差进入了一个相对宽松的区间，这也为中国降息提供了一个更好的外部环境。然而，目前美联储可能已经分阶段暂停降息，并不支持央行从稳定外汇的角度大幅调整货币政策。

第三，货币政策的运用应与财政政策的效果相结合。房地产投资不同于制造业投资。房地产业是资本密集型产业，对利率更为敏感，而制造业投资不仅要考虑利率水平，还要考虑市场需求、税收环境等因素。因此，为了让更多资金流向实体经济，降息和RRR降息都需要财政政策的配合。财政政策越积极，效果越显著，货币政策调整的速度也越快。

第四，在时间节点上，笔者认为春节是近期的一个好窗口。鉴于春节期间的流动性需求，央行每年都有流动性准备，如2017年底制定的《临时准备金使用安排》，2019年初RRR整体下调100个基点，资本规模约为1万亿元。因此，明年春节前，央行可能会下调存款准备金率，以确保春节期间的流动性需求，并为明年年初发行特种债券和集中银行信贷提供相对宽松的市场条件。在降息的节奏中，我认为我们应该关注mlf利率和lpr报价中银行加分的变化。从央行的角度来看，降低实体融资成本的首要任务是降低银行网点的比例。当点数比例难以降低时，将积极降低最低贷款利率，这要求央行至少一个月要观察低利率。因此，笔者认为，未来lpr的下调很可能是一个“逐步”的小幅下调。