章俊：降息周期言之过早 货币政策将进入观察期

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自2008年以来，全球经济复苏步履蹒跚。在此过程中，中国人民银行多次放松货币政策，以应对外部冲击和国内周期性下行压力。例如，在2012年和2015年左右的欧洲债务危机和新兴市场衰退期间，央行采取了降低RRR利率和降息的方法，以确保稳定增长和确保就业。

2017年，全球经济经历了自2008年以来的首次同步复苏(发达经济体和新兴市场经济体)。当各国央行准备减少刺激政策、扩大政策以应对下一次危机时，全球经济在2018年显示出停滞的迹象。结果，各国央行在政策层面上出现了大转弯，全球降息浪潮再次出现。今年下半年，美联储连续三次降息，并开始再次扩大利率表。然而，中国人民银行多次有针对性地全面下调存款准备金率，但在基准利率水平上却没有任何行动，这导致一些市场分析师认为空.降息

然而，最近央行频繁调整利率水平，先后下调了中期贷款利率(mlf)、反向回购操作和贷款市场报价(lpr)。在此过程中，中央国库现金管理商业银行的定期存款操作利率也略有下降，这使得市场预期央行将再次降息，甚至认为中国将进入降息周期。我认为，从全球和国内经济基本面以及利率形成机制的改革来看，目前很难站得住进入降息周期的说法。

操作层面的放松是有限的

最近，尽管中央政府和监管当局都强调要加强反周期政策，但实际操作层面并没有明显加大政策放松的力度。

首先，央行在9月6日实施了RRR复合下调(9月16日宣布将全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，随后将仅在省级行政区域内运营的城市商业银行存款准备金率下调1个百分点，并于10月15日和11月15日两次实施，每次下调0.5个百分点)，RRR在年底前再次下调的可能性似乎不大。

第二，9月份，国务院决定提前公布下一年度专项债务新配额。市场预计提前释放的最大额度可达1万亿元左右。不过，今年登陆的概率似乎也在下降，而且规模可能会明显低于预期。笔者认为，第四季度货币政策和财政政策下降的原因是中国经济基本面已经企稳，RRR多次降息和2万亿元特殊债务的政策滞后效应正在逐步显现。虽然第三季度国内生产总值增速回落至6.0%，第四季度可能回落至6%以下，但鉴于李克强总理反复强调“只要就业好，国内生产总值增长高或低都是可以接受的”，笔者认为，中央政府和监管部门的政策目标已经从国内生产总值增长转向就业。

然而，最近，在宏观经济指标相对较弱的背景下，就业指标显示出稳定的迹象。首先，截至10月，城镇新增就业1193万人提前完成，全年新增就业1100万人以上的目标提前实现；其次，10月份，全国城市调查失业率为5.1%，较上月下降0.1个百分点，制造业pmi指数中的就业指数在8月份触及最近低点后，连续两个月略有反弹。

全球加权平均政策利率将迎来新低

去年以来的全球降息再次推低了全球政策利率。根据摩根士丹利全球宏观研究团队的预测，从明年3月开始，全球加权平均政策利率将创下7年来的新低。

历史经验表明，全球政策利率领先全球经济增长约5个季度。由于全球政策利率在2018年第四季度触底，预计全球经济下行压力将在明年第一季度缓解。换句话说，在各大央行再次集体放松银根的背景下，全球经济有望在当前10多年的超长经济复苏周期中迎来第三个“小阳春”。

然而，全球经济的稳定将减少全球货币宽松，自去年以来的降息浪潮将在明年消退。此后，全球主要央行将进入政策观察期。以美联储(Federal Reserve)为例，在今年7月、8月和9月连续预防性降息后，美国经济的衰退风险大幅下降，国内生产总值(gdp)增长率和通胀率双双上升。在此背景下，作者预测美联储将在2020年保持联邦基金利率不变，财政刺激对gdp的贡献将从今年的0.5个百分点下降到明年的0.3个百分点。对于经济下行压力较大的欧元区，预计欧洲央行不会继续在负利率的道路上前进。

明年降低基准利率的可能性很低

随着全球和国内宏观环境的稳定，短期内进一步降息的必要性明显降低，但为什么中国人民银行最近在利率水平上频频出手？我认为有两个原因。

首先，第四季度相对稳定的经济导致货币和财政政策刺激力度下降。然而，为了确保宏观政策的连续性和稳定性，仍有必要在政策层面进行适度微调，以提高政策的有效性。毕竟，今年糟糕的政策传导机制一直令监管者头疼。例如，结合近期基础设施投资的疲软以及国务院出台的一系列支持基础设施投融资的新政策，笔者认为，下调五年以上的低利率应该是为了进一步推动“基础设施补短板”，这并不意味着房地产调控政策的任何改变。

其次，笔者认为，最近调整的最低贷款利率、市场调节利率和低利率主要是由于监管当局利用当前相对有利的宏观环境，进一步促进和完善以前引入的低利率形成机制，即降低利率削减。例如，经过两次调整后，目前一年期贷款利率仍为4.15%，高于3.915%，即比一年期贷款基准利率低10%。虽然引入lpr机制有利于解决我国长期存在的双轨制利率体系，完善和提升货币政策传导机制，但仍有必要给金融机构更多的时间和空间进行调整和过渡，以避免对现有业务造成过度冲击。因此，笔者认为空未来将会出现lpr继续下降并逐渐向mlf靠拢的情况，但短期内很难将其定义为真正的降息。

笔者认为，在lpr报价机制下，中国人民银行可以在未来继续降低mlf利率，实现从较低的市场利率向贷款利率的传导，疏通货币政策的传导机制，有效降低小微民营企业的实际融资成本。

此前，央行副行长刘国强表示，提高贷款市场利率的改革是为了“修运河”，使利率传导更加顺畅，这不能取代货币政策或其他政策。因此，在lpr推出和实施后，传统意义上的降息仍是央行未来政策操作工具箱中的一种选择。

考虑到传统意义上的基准利率与实体经济融资成本的相关性正在逐渐下降，未来降低基准利率更有可能发挥和承担“货币政策信号”的作用。笔者认为，只有在全球经济大幅恶化导致中国经济下行压力持续上升的背景下，央行才会通过下调基准利率来稳定国内企业、家庭和市场的信心。基于当前全球和国内经济稳定的背景，明年下调基准利率的可能性很低。此外，短期lpr调整更多的是为了完善新的利率形成机制，因此笔者认为中国目前已经进入降息周期的说法不能成立。准确地说，货币政策应该在明年进入观察期，这将伴随着政策的微调，但不会有大起大落。