靳毅：一个新时代的起点

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不管未来是好是坏，起起落落，还是跌宕起伏，一股前所未有的资产管理行业浪潮已经悄然到来。今天，我们站在这个新时代的起点上！

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

01

有人曾称美国的20世纪50年代和60年代为黄金时代。

作为第二次世界大战的最大赢家，美国成为战后军事实力最强、经济规模最大、黄金储备最多的国家。凭借当时强大的声音，战后在美国的领导下建立了全球货币体系和贸易体系。在此期间，美国的经济总量增长了1.5倍，而股市增长了5倍。

在20世纪五六十年代，为了尽快融入以美国为首的全球贸易体系，各国都尽最大努力获取尽可能多的美元，与此同时，大量美国制造的商品继续被倾销到海外。在此期间，美国的消费和科技公司诞生了，如肯德基、沃尔玛和英特尔，它们将在未来主宰世界。包括沃伦·巴菲特、查理·孟格和乔治·索罗斯在内的新一代投资者有机会首次亮相。

然而，当美国人沐浴在这个黄金时代时，危机开始悄悄地降临到他们身上。

1962年，肯尼迪总统接到消息，苏联在美国的邻国古巴部署了大量导弹设备，导致当时美苏冷战突然升级；1963年，在经历了巨大的外部冲击后，美国黑人运动领袖马丁·路德·金在DC发表了题为《我有一个梦想》的著名演讲，从而将当时美国的民权运动推向了顶峰......

到20世纪60年代末，美国的内外环境进一步恶化。1968年，马丁·路德·金在田纳西州参加群众示威时被枪杀。一年四季的越南战争不仅使美国政府负债累累，还将国内反战情绪推向高潮。一些愤怒的人甚至当众焚烧了政府颁发的兵役证书！在海外，许多美元持有国开始出售美元，因为担心美国经济的持续衰退将导致美元贬值。20世纪70年代初，绿色钞票(美元)成了西欧人害怕的对象。在许多商店门口，商家甚至直接张贴拒绝美元的通知。

在外部冲击、内部动荡、经济萧条等诸多因素的影响下，自1966年以来，美国股市正式见顶，从此开始了近20年的长期震荡。1966年1月31日，道琼斯工业平均指数历史性地突破了1000点大关。当时，热情的金融媒体和华尔街投资者都表示，道琼斯指数将很快再次突破2000点！然而，他们绝不会想到道琼斯指数还需要20年才能突破2000点。

在当代华尔街，聪明的投资者显然不会因为股市的震荡而坐等。他们开始追逐那些增长稳定、市盈率高的股票，并给它们起了个好听的名字“美丽50”。然而，即使是最漂亮的股票有时也很贵。1969年，沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在证券投资教父格雷厄姆(Graham)的指导下学习，以12年的自力更生后很难找到廉价股票为由，结束了自己的投资基金。

巴菲特清算该基金三年后，一度被投资机构追捧的“美丽50”开始大幅下跌。到1974年底，“美丽50”比高峰期下降了40%以上。其中，一些高价值股票甚至损失了超过80%的市值。与此同时，巴菲特清算了投资基金，并专注于经营伯克希尔哈撒韦公司，但未能逃脱股市崩盘的厄运。1973年美国股市崩盘后，巴菲特的价值也下跌了约40%。？？

然而，在美国从“黄金时代”进入“黑暗时代”后，新的希望又在20世纪70年代开始诞生。对于那个时代的股神来说，他不会想到自己会在1980年代后经历一场长期的股票和债券双重牛市，也不会想到自己会登上全球财富之巅。......

02

巴菲特曾多次表示，他的成功离不开他的祖国，并强调“没有人可以通过把空作为自己的祖国来赚钱”。在过去的20年里，随着美国股市的创纪录高点，股神的价值加速上升，但事实上，2000年后，美国经济已经出现了明显的结构性问题。

以2000年纳斯达克(Nasdaq)互联网泡沫破裂为标志，美国计算机和互联网的包容性科技红利在20世纪80年代和90年代宣告终结。此后，新兴的科技领域逐渐成为少数巨头的私人游戏；与此同时，一度引以为豪的美国制造业开始持续下滑，曾经辉煌的汽车城底特律如今成了锈迹斑斑的“铁锈之都”。

20世纪90年代，一度负债累累的美国政府甚至在克林顿总统执政期间实现了财政盈余。然而，科技股崩盘后，没有技术红利和人口红利的美国政府似乎不得不依靠借贷来发展经济(加上杠杆)。

2001年，小布什上台后，为了刺激经济，他执政期间最重要的措施之一就是“美联储放水+刺激房地产”，这带来了经济增长，最终引发了美国的房地产危机。虽然房地产给美国造成了巨大的创伤，但今天，美国似乎比以往任何时候都更加依赖房地产。

近年来，由于经济结构性失衡和贫富差距不断扩大，美国经济衰退论和美国股市崩盘论等诸多舆论观点，也成为高呼“让美国再次伟大”口号的共和党代表特朗普能够逆势崛起的重要原因。在过去两年中，特朗普上任后推出了“税制改革”和“贸易战”等行政措施。然而，随着这些政策生效后“效力”的弱化，为了进一步刺激经济，特朗普再次举起了“降息”的旗帜。

那么，贸易战拯救了美国制造业吗？没有。降息能解决美国经济失衡吗？不会的。然而，作为一种刺激，降息真的可以解决短期经济稳定甚至复苏的问题。在这个过程中，利率的下降不仅可以促进房地产投资的反弹，还可以促进人们消费和投资的扩大。

对美国人来说，2008年的经济崩溃既是福也是祸。虽然当时导致很多企业和家庭破产，但这种激烈的清算也导致了美国未来整体杠杆率的下降，给空经济留下了再次举债的空间。因此，展望2020年，在“降息+仍leverage/きだよよきだよきだよききだだよよきききよ12365”的支持下

2019年，不仅仅是美国人提供了降息的利器。回顾过去的全球经济，每当衰退来临，新兴市场总是首当其冲。因此，为了应对持续的经济环境，以新兴市场为代表的国家在2019年宣布降息；同年2月，在印度率先降息后，其他新兴市场国家甚至发达国家纷纷加入降息行列。有一段时间，全球央行都在大声尖叫！

降息能否有效解决当前全球经济普遍疲软的客观现实？不太可能。然而，水释放带来的廉价资金很可能带来经济的短期稳定和资本市场的周期性繁荣。

因此，尽管长期增长前景黯淡，但2020年全球经济不必过于悲观。

03

有一个形象比喻:中央银行放水，就像村长给村民钱一样。每当经济不景气时，村民们就开始聚集在村长那里打牌，因为他们没有工作。当焦虑的村长看到它时，他会想办法给村民寄钱，并鼓励他们生产作为回报；然而，当村民发现“回报”的生产毫无利润可言时，往往会出现用更多的钱打牌的困境。这时，村长必须想办法“结构性地送钱”，把钱送给想工作、想有回报的村民，但要实现这种“准确交钱”的操作并不容易。最终结果是，大多数村民继续玩牌，只有极少数村民开始工作，直到新一轮经济复苏真正到来。

这个比喻可能部分反映了许多国家央行的现状。2019年11月，在世界各国央行降息的浪潮中，中国人民银行也在今年首次下调了多边基金利率，从而开启了中国新一轮“结构性降息”周期。当央行选择在年底降息时，人们会对明年的宏观经济产生错觉。那么，2020年中国宏观经济将走向何方？

每当提到明年的宏观经济趋势，许多复杂的分析思路就会涌现出来。在这个过程中，往往离不开对这些重要因素的分析和演绎，如经济形势、货币政策、财政政策和通货膨胀水平等。综上所述，在宏观层面上，人们经常会关注:国内外实体经济会如何发展？应该出台什么样的政府政策？在中观层面，人们将分析:关键行业在未来一年可能发生的变化？产业政策会发生什么？

总的来说，与实体经济相关的因素往往是原因，而与政策相关的因素往往是结果。2019年，由于经济持续下行压力，政府加强发行地方专项债券，加大了减税和减费力度；由于银行信贷数据不尽人意，监管部门还出台了银行支持小微企业的考核标准和激励政策；由于“高通胀”和“房地产压力”等因素，央行在货币政策上也相对谨慎......

政策总是积极应对经济下滑的影响，但在这个过程中，一些无法解决的短期问题有时会使政策空有限，效果打折扣。由于我们现在处于债务周期的顶端，而空的杠杆率相对有限，虽然今年政府在基础设施建设方面做了一些努力，但在债务约束的约束下，结果是“中央政府松，地方政府紧”，整体对经济的积极贡献并不明显。虽然在2019年，随着以专项债务为资本等相关政策的出台，预计2020年金融业将进一步努力，但目前的宏观杠杆水平和较高的地方债务压力仍将成为明年基础设施建设上行的上限。

至于房地产，2019年，尽管政府收紧了房地产融资的相关政策，但房地产投资仍表现出惊人的表现。其中，不仅有三四线城市房地产开发商加快售房和抽逃现金流的原因，也有三四线城市房改相关政策的支持。在2020年，房地产投资很有可能会下滑。但是，由于央行降息周期和房地产存量相对较低的双重影响，以及地方政府在土地出让(土地出让是地方政府偿还债务的重要手段)压力下继续推进棚改和棚改式改革，房地产行业的弹性可能会持续一段时间。

因此，就明年的宏观经济形势而言，尽管下行压力依然存在，但也没有必要过于悲观。在外部环境的边际改善、国内基础设施的顶部以及房地产和制造业的底部的共同作用下，经济将适度衰退。在政府政策推进的节奏中，财政政策将在明年上半年先行，然后货币政策将逐步跟进。然而，在城市政策的背景下，房地产调控政策可能会根据经济环境的表现进行调整。

04

事实上，资产价格是经济、政策等多种因素共同作用的结果。

展望2020年的房地产，一个重要的现象将是“分化”。这种差异不仅体现在一、二线城市和三、四线城市，还体现在低库存和高库存城市。在当前全国房地产销售和住房价格适度下降的背景下，一些前期有限价令和限购的城市甚至可能因房地产库存不足而迎来房价阶段性反弹；然而，在“类似棚改”政策的支持下，一些总体不乐观的三四线城市可能继续保持一定的弹性。

就明年的股市而言，拥抱“核心资产+技术增长”可能仍是市场的主旋律，但市盈率为35倍的茅台和市盈率为80倍的恒瑞医药(600276)等核心资产显然不便宜。短期而言，在明年策略普遍趋同的市场中，如果你想获得超额回报，你可以考虑配置具有长期增长价值且相对便宜的中盘股；但从长期来看，就像20世纪70年代的“美丽50”趋势一样，经过一轮崩盘后，估值过高的股票将永远跌入底部，而真正具有长期价值的龙头企业将不断超越市场指数。

2020年债券市场仍有机会。在经济持续低迷、融资边际收缩的大环境下，央行发起的降息周期无疑再次为利率打开了一个下行的空。就利率债务投资而言，融资环境的整体疲软使长期债务上升到最高点，而长期债务下降的空期取决于央行降息。进入牛市的中后期后，交易变得拥挤，波动变得激烈。因此，在战略上，应注重防守反击，通过哑铃型战略，积极把握长债左布局的时机；同时，一些超额回报可以通过短期加杠杆套利获得。

在明年的信用债券市场，“房地产+城市投资”仍将是配置的主题。然而，尽管有信心因素，在房地产行业经历了2019年上半年融资突然收紧和2019年下半年加速去库存化之后，房地产企业最困难的时期已经悄然过去，因此明年房地产的配置逻辑无疑会更加顺畅。然而，在当前优质城市投资没有多少成本效益的情况下，信用下沉几乎成为城市投资债券超额收益的唯一来源。从战略上讲，我们可以通过多个、小而分散的城市投资债券的下沉策略找到超额收益的来源。

每年，当我们思考下一年的投资机会时，我们不应该忽视可能出现的意外变化。2020年:

(1)猪可能飞不起来:尽管受到生猪价格的影响，明年cpi可能会阶段性突破3.5%-4.0%，但如果按照目前的趋势来推断，投资者很可能会对明年第一季度的生猪价格高企感到意外。随着价格上涨预期的逐步实现，由生猪价格飙升和高通胀引发的相关投资策略可能很快崩溃。

(2)房地产弹性依然存在:2019年第三季度，房地产投资超出了很多人的预期。尽管中央政府主导的棚改政策退潮，但在城市专项政策的背景下，“棚改”政策仍在各地陆续推出，这仍使四线城市的房地产表现良好。那么，到2020年，地方政府的债务压力仍然很大，预计财政收入将通过土地出让收回，因此四线城市的房地产投资将会下降，可能不会像想象的那么严重。

(3)智能货币率先撤出核心资产:核心资产无疑具有长期投资价值，但对于许多按年评估业绩的机构来说，分阶段减少核心资产头寸并进行一些战略调整也可能对高估值的大盘股产生影响。

(4)消费可能弱于想象:今年，整个社会的消费增长率持续下降。就2020年而言，在企业利润持续低迷、没有明显财富效应的环境下，消费增长率将进一步下降。风险，这无疑将对经济产生更大的拖累，这也将影响相关股票的表现......

05

回顾2019年的宏观经济和资产价格变化，展望2020年，这常常让人觉得是一个漫长而重大的话题。然而，如果我们从更长远的角度来看，以10年为周期来看，2019年实际上只是未来10年的起点。

站在这个起点上，展望未来10年，毫无疑问会有更多的线索，更多的线索和更多的未知。然而，如果我们简化复杂性，并试图通过一些核心变量和线索将未来的许多变化联系起来，那么“资产管理公司”无疑是一个很好的起点。

2019年，当许多商业银行仍在犹豫扩大和加强资产管理业务时，中国建设银行全资子公司建行金融管理(CCB Financial Management)于6月3日在深圳首次成立。此后，中国银行(中国银行(601988)、中国农业银行(农业银行(601288))等商业银行的金融子公司也相继成立。以此为起点，中国资产管理行业的新时代已经慢慢开启，就像美国的70年代和80年代一样......

1969年，沃伦·巴菲特结束了他管理的合伙基金，转而专注于经营他之前收购的伯克希尔·哈撒韦纺织公司。今天，这家公司的股价已经超过了每股30万美元。1975年，雷伊·达里奥在他纽约的公寓里成立了侨水公司。如今，侨水已成长为全球最大的对冲基金。1976年，科尔伯格决定自己成为kkr。今天，kkr已经完成了超过5000亿美元的M&A交易，成为世界上真正的M&A国王。

1982年，复兴科技公司成立，其著名的奖章基金已成为今天华尔街公认的赚钱机器。百仕通于1985年成立，这个小型私人作坊起初只能靠咨询业务勉强维持生计，现在其资产管理规模已经超过5000亿美元。1988年，拉里·芬克创立了贝莱德，一个从风险管理开始的小公司。如今，它掌管着超过6万亿美元的资产...此外，许多著名的资产管理机构，包括红杉资本(Sequoia Capital)、精卫风险投资(经纬Venture Capital)、太平洋资本(pnc)、先锋资本(vanguard CapitaL)等，也在20世纪70年代和80年代成立。

许多曾经默默无闻的华尔街小机构已经成长为世界顶级资产管理公司。这种集群式的增长远不能用个人能力来解释。今天，当人们不断炫耀沃伦·巴菲特创造的传奇时，他们往往忽略了自20世纪70年代以来美国整个资产管理行业的整体崛起。

回顾美国大型资产管理公司的发展历史，他们的成功离不开创始人的才华和努力，但比个人因素更重要的是他们的资产管理行业近年来享受的巨大的时代红利！

红杉资本(Sequoia Capital)、黑石集团(Blackstone Group)和贝莱德(BlackRock)等全球资产管理巨头，在不到50年的时间里已经掌管了逾1000亿美元甚至数万亿美元的资产，这与上世纪70年代出现的三个世纪的股息是分不开的。

首先，科技红利。随着二战后计算机和通信技术的商业化应用，20世纪70、80年代出现了大量的新兴技术公司，如英特尔、微软、苹果、甲骨文、思科和高通，红杉和经纬等股权投资机构也利用了这一趋势。此后，随着这些科技公司的上市和20世纪90年代的互联网浪潮，专注于一级市场的资产管理机构迎来了发展的高峰期，同时，擅长在二级市场投资股票的资产管理机构也经历了空空间的巨大增长。2000年后，如果没有谷歌、苹果和亚马逊等五大科技公司的出现，美国资产管理行业的能力无疑将大大降低。

第二，货币红利。20世纪70年代，世界上最深刻的变化之一是美元与黄金脱钩。从那以后，美元像一头猛兽一样席卷了整个世界(看看飙升的美国政府债务)。在货币信贷时代，在以直接融资为主的金融市场中，资产管理机构已经成为这种货币制度的最大受益者(在以间接融资为主的市场中，商业银行是最大受益者)。

20世纪70年代，美国资产管理机构的另一个巨大收获是美元的深度国际化。在美国出售新自由主义(贸易自由、金融自由、私有化等)的背景下。)对世界来说，美国的资产管理机构可以实现全球布局，从而分享其他国家的增长红利，扩大自己的管理规模。

第三，衰退红利。随着2000年互联网泡沫的破裂，科技商业化的最后一波浪潮开始消退。在没有科技红利和人口红利之后，各国只能依靠资本(水释放和杠杆)来支持经济增长。然而，由于工业投资回报率越来越低，越来越多的资金开始涌向资本市场，这导致了货币的资本化。随着各种来源的资金不断流向金融市场，许多资产管理公司得以进一步做大做强(这也是2000年后美国大型资产管理公司规模迅速扩大的核心原因)。

与此同时，一方面资本稳定流入资本市场，另一方面，大量企业的融资需求急剧下降。在这两者的共同作用下，各国的融资利率也大幅下降，有些国家甚至进入了负利率时代。利率不仅是资本的价格，也是投资的收益。在利率大幅下降的环境下，投资者开始逐渐降低对股票市盈率的要求(这是近年来股票市盈率持续上升的一个重要原因)。然而，美股中许多股票的市盈率持续上升，这不仅抬高了这些公司的市值，也支持了美国资产管理公司的进一步扩张。

目前，这些红利仍在继续......

06

事实上，美国经济中存在的许多问题在今天的中国经济中也同样存在。但与此同时，美国资产管理机构所经历的许多红利正是中国资产管理机构今天所经历的。

我始终认为，从商业银行成立金融管理子公司开始，中国资产管理行业的下一个阶段远不是一场股票大战，而只是一场大浪！展望中国资产管理行业的未来，我们不怕敞开心扉，尝试预测和勾勒未来10年甚至更长时间的行业图景:

(1)当实体经济投资回报持续下降，新技术周期尚未到来时，“低利率+高市场利润”的组合可能成为常态，这将催生大规模资本市场，支持资产管理行业的扩张。

(2)如果政策继续鼓励直接融资市场的发展，为对冲经济低迷而实施的宽松货币政策最终将导致大规模的货币资本化，在此过程中，资产管理公司(而非传统商业银行)将成为最大的受益者。

(3)随着国内资本市场的不断扩大和国内金融市场的不断开放，中国的衍生品市场也将大幅扩张。届时，世界级的对冲基金将在中国诞生。

(4)即使不包括主权基金和保险资产，中国拥有管理规模超过1万亿美元的资产管理公司也只是时间问题(10-20年)。

(5)以20世纪60、70年代美国科技公司的井喷为节点，按照50-60年的Campo周期，我们今天正处于科技公司井喷的前夕(我们有机会详细写一下)。随着下一轮技术商业化周期的到来，旧的资产管理行业格局将再次被打破，届时，许多新兴的资产管理机构也将迎来它们的财富康博......

从这个角度来看，资产管理业务无疑将成为掘金下一轮金融浪潮的门票。然而，那些未能抓住这个机会的金融机构很可能在上一个金融时代被完全遗忘。

不管未来是好是坏，起起落落，还是跌宕起伏，一股前所未有的资产管理行业浪潮已经悄然到来。

今天，我们站在这个新时代的起点上！

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