张锐：2019年A股市场新生态与新矩阵

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不仅有基本法律制度的修养，还有重要管理规范的创新；既有增量资源的科学布局，也有存量要素的背景；既有证券发行的正常运行，又有二级市场的动荡；它不仅通过内部治理促进血液循环和消除淤血，而且通过对外开放提高质量和效率。2019年中国股市回暖，疯狂的市场脉搏令人振奋，创新能量沉淀格外沉重，多层市场建设初具规模，国际轨道异彩纷呈，日益活跃健康的a股新生态正在改革的洗礼中逐步实现。

从2440点的年度低点开始，一直到3288点的阶段性高点，2019年第一季度上证综指的“井喷”让投资者嗅到了久违的牛市，但好景不长。此后，a股大幅下挫，全年第二季度之后，a股反复出现在3000点左右。虽然一个好的中扬线最终被收获，根据风的统计，在一年中上升超过100%的单个股票的比例只有5%。与此同时，只有约30%的股票与指数同步上涨或超过指数，其余70%的股票涨幅落后于指数，其中近400只股票创下今年新低；特别是市场看好的银行股在过去的一年中已经突破了70%以上，浙商银行的新股(601916，诊断股)(港股02016)在上市的第一天就突破了，这是一个历史的教训。之后，邮政储蓄银行(601658，诊断股)(港股01658)不得不选择绿鞋机制。

与a股全年平淡的表现不同，新股发行已完全进入正常轨道。根据choice的年终统计，2019年共有201家公司在上海和深圳市场完成首次公开募股，融资总额为2442亿元，同比分别增长95%和81%，创下2012年以来的新高。同时，在2019年全球十大首次公开募股中，除了阿里巴巴和香港，mainland China还拥有两个席位，即百威亚太(香港股票01876)和中国邮政储蓄银行。更重要的是，与前几年的每一次ipo预测不同，2019年二级市场对IPO表现出异常平静的态度，这一点每周都可以看到，这表明投资者的理性以及政策与市场的对接程度正在显著提高。

科技股上市可以说是2019年中国证券市场上最耀眼的阵容。从宣布正式发射到实际着陆，科学技术委员会只用了7个多月就发射了，而且效率很高。尽管首批25只科技股的首日回报率达到了惊人的298%，但在此之后，估值在市场力量的自我修复下迅速回归。同时，随着供求关系的改善，20多只科技股的市场表现逐渐趋于理性。更重要的是，科技板块在发行方式、上市企业标准、发行定价和退市制度等方面进行了全面创新，成为中国资本市场重要的“试验场”。

因此，沿着科技股基础实验的道路，渐进式的市场创新引爆了股票市场的改革预期。一方面，2019年标志着创业板上市十周年。在容纳近6万亿上市公司市值的前提下，为了更好地服务实体经济，创业板的试点注册制度改革越来越近。在这方面，中国证监会修订了《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等规定，取消了创业板公开发行或非公开发行证券的资产负债率和盈利能力要求，提前做好了向创业板申请注册制度的准备；另一方面，在现有基础层和创新层的基础上，新三板增加了一个选择层，选择层的上市公司只要符合要求，可以直接转到主板上市，充分发挥新三板承上启下的作用，同时最大限度地释放了科技局、创业板和主板市场的融资承接功能。为了更好地规范和引导市场，中国证监会发布了《非上市公众公司信息披露管理办法》，对新三板不同层次的企业提出了差异化的信息披露要求。同时，国有股转让公司年底发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适格性管理办法》也大大降低了投资者参与新三板交易的资产门槛。

在宏观市场层面系统化、立体化改革创新的同时，中观和微观层面的政策优化和改进措施也相继出台。为了调动市场积极性，增强a股流动性，中国证监会及时修订了《融资融券实施细则》，取消了“两次融资”最低维持保证率不低于130%的统一限制，将融资融券的股票数量从950只增加到1600只。为了更好地盘活上市公司存量，支持优质企业做大做强，中国证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了深入修订，取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标，同时恢复支持重组上市融资。数据显示，2019年，a股上市公司完成了多次并购，交易总额达到1.9万亿元。

分离上市应该是微观区域改革布局中最值得关注的内容。根据中国证监会发布的《关于上市公司分支机构试点上市的若干规定》，上市公司分拆上市不仅要满足最近三个会计年度持续盈利等七个“核心门槛”，还要满足分拆上市过程中的合规要求。一方面，新的分拆上市规则的实施有利于促进优质企业专注于核心主业，同时拓宽上市公司的融资渠道；另一方面，它可以改善上市公司母公司的流动性和经营状况；同时，有利于子公司的独立决策和上市公司各单位业务的均衡发展，从而提高a股上市公司整体的质量水平。

在强化市场增量融资功能的同时，旨在刺激a股新陈代谢的退市机制也必须走在前列。因此，虽然过去一年a股退市并不普遍，但也可以称之为a股加速清算的一年。统计显示，2019年a股上市公司退市数量达到18家，同比增长350%，也是近年来退市数量最多的一年；在退市阵营中，有圣大空、圣申城等“一元退市”的上市公司，也有中和退市、华泽退市等连续两年亏损的财务问题上市公司；既有自愿退出市场的公司，也有被迫退出市场的公司。退市制度开始在各个方面发挥作用。

必须指出的是，将a股仅视为现货市场的交易场所显然是非常狭隘的，而金融衍生品在期货和期权市场的加速扩张，是过去一年国内证券市场上一道非常美丽的风景。除了第四次放松股指期货之外，红枣、20号胶、尿素、糯米和华夏豆粕等五大商品期货也于2019年重新上市；与此同时，天然橡胶、棉花、玉米、纯碱、精对苯二甲酸、甲醇、铁矿石和黄金等八大期权也相继上市。此外，沪深300etf期权和沪深300股指期权也已登陆期货市场，国内期货市场上市品种数量累计达到75个，初步形成了商品金融、期货期权、场内场外交易、境内外协同发展的格局。

无论是现货市场还是期货市场，长期繁荣都需要长期资金的支持，因此引导战略投资者进入a股市场已成为过去一年需求侧的一个重要变化主题。除2019年在中国设立954只新基金外，中国证监会还发布了《关于修订特殊机构和产品证券账户业务指南的通知》，允许商业银行理财子公司申请开立证券账户。同时，中国证监会发布了《证券期货管理办法》。机构经理产品指南(试行)，允许保险、经纪、公开发行、私募等。参与投资服务，两项新措施可分别为a股带来数万亿的增量资金。此外，监管部门完全取消了qfii投资额度限制，境外投资者通过qfii、rqfii和鲁谷通持有的a股市值从年初的1.15万亿元增加到年末的1.8万亿元。

国际化是a股市场不变的步伐。经过四年的探索，呼伦通于2019年正式通车，其中华泰证券(601688)尝到了“国际存托凭证”(gdr)的第一口汤，这是呼伦通系统下的一项西进业务。此外，全球最大的投资管理公司美国试点集团与蚂蚁金服联手在中国成立了合资公司“先锋试点”。摩根大通(JP Morgan Chase)和野村东方国际(Nomura Oriental International)等外国券商纷纷在中国开设分支机构，富达国际(Fidelity International)等公共基金也获得了牌照申请。与此同时，在过去的一年中，有20多个“境外私募”获得了营业执照。此外，彭博-巴克莱全球综合指数(Bloomberg-Barclays Global Composite Index)被分阶段纳入中国国债和政策性金融债券，外资持有2.2万亿元人民币的中国在岸债券。

《证券法》的修订是2019年资本市场的终结。新《证券法》从法律上确认了注册制度的全面实施，并相应取消了发行审核委员会制度。同时，将“可持续盈利能力”的要求改为“可持续经营能力”，加大对欺诈发行、内幕交易、操纵市场等违法违规行为的处罚力度。中国资本市场法律制度(治理)