“降息”提振市场 降准年底可期

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□银河证券首席经济学家刘峰银河证券宏观研究员张译林

11月5日，央行推出4000亿元中期贷款业务，与当日到期金额基本持平，期限为一年，中标率为3.25%，比上年同期下降5个基点。这种“降息”并非偶然。自从央行在8月17日宣布低利率与多边基金利率挂钩以来，货币当局首次将“新基准利率”改为“降息”。政策意义突出，表明宏观部门决心实施反周期调整，以对冲经济下行压力，稳定产出水平和就业形势。

经济运行逻辑

在当前的经济背景下，笔者认为需求疲软导致商业压力增加，库存周期继续见底，从而构成了当前宏观经济运行的逻辑。面对结构性供给冲击导致的cpi数据“形式通胀”带来的矛盾和干扰，央行的货币政策调整应着眼于产出稳定、实际通胀和就业状况，而不是应对所谓的名义通胀。

从固定资产投资来看，今年房地产开发在固定资产投资中的比重达到了10年来的最高水平，并且自6月份以来明显超过了季节性，这表明目前房地产投资对固定资产投资的贡献尤为显著。制造业投资持续疲软，基础设施受到地方政府投融资矛盾的影响，而房地产普遍难以避免政策环境的影响，导致工业产品价格持续通缩压力和库存周期持续疲软。因此，短期内很难从根本上改变固定资产投资的弱需求逻辑。

基于需求的整体疲软，实际通胀所反映的通缩压力不容忽视。首先，从中国过去的经济历史来看，3%左右的通胀水平只能被视为近年来运行区间内相对较高的水平，而不是历史上的绝对高水平。当需求形势普遍疲软，货币增长率普遍受限于名义经济增长时，这一同比水平不应被称为所谓的高通胀；第二是考察非食品、核心cpi和服务业的价格水平。考虑到ppi仍处于同比通缩区间，很难说经济正面临高通胀环境；第三，历史上国内经济演变所面临的实际高通胀一般是由强劲需求驱动的，这体现在ppi和cpi的大幅上升上，而货币增长率也体现在高增长上，这是由高投资、高货币信贷的经济增长模式所创造的强劲需求驱动的，而强劲增长的主导因素是房地产和基础设施投资。显然，当前的宏观经济背景远非如此。

市场反应积极

考察央行此次“降息”的政策目的，首要任务是保持银行间市场利率水平的稳定。本周共有4035亿元人民币的多边基金到期，央行通过多边基金“降息”后续模式对到期的多边基金进行了套期保值，实现了流动性的平稳过渡。从前两次下调lpr利率所采用的利差压缩方法来看，负债方的银行成本没有变化，而资产方的lpr利率不对称下降，这将对银行的利差稳定性造成更大的压力，并进一步降低空.银行的利润如果银行妥协利润的概率不大，实体经济的信贷成本可能上升，这与降低实体经济资本成本的初衷不符。

因此，在当前经济形势下，通过降低最低贷款利率来稳定银行间市场利率是央行引导利率下调的重要一步。同时指出，在生产者价格指数的通缩阶段，实体融资利率被动上升，货币当局应通过政策工具稳定实际利率。

最近，债券市场的利率大幅上升。由于债券市场在实体经济中发挥着越来越重要的作用，包括企业和地方政府的融资，市场利率的过度上升也不符合降低实体经济融资成本的政策。因此，银行间市场利率水平趋稳，债券市场推动尽快实现预期的平静，克服了以往政策调整和通胀数据带来的市场冲击。总体而言，债券市场对央行的“降息”行动反应积极。

这一“降息”可能会在11月份给信贷供应和社会融资带来一定的提振。基于每月20日公布的低利率，笔者预测从此时到本月公布低利率，市场将形成对低利率下调的强烈预期。从理性决策的角度来看，为了稳定收入，银行可以在此期间增加信贷供给，从而对社会融资起到一定的推动作用。

目前，地方政府专项债券的拉动作用明显减弱，企业长期贷款呈现底部上升的迹象，但其持续性和规模有待观察。随着房地产融资政策的收紧，非标准融资的回收受阻，地方债务的支持丧失。预计第四季度社会福利周期的上升幅度将受到限制，而经济下行压力将继续存在。因此，反周期政策不应按照逻辑减少宽松，而应坚定地创造一个宽松的货币和金融环境，以支持经济稳定。利率判断应着眼于经济产出的决定性因素，政策的预调整和微调也应遵循这一因素的决定性作用。

对于股市而言，“降息”将有助于继续提振市场预期和风险偏好。总体而言，中国的经济运行仍在继续向底部发展，但通过稳定增长和在一定程度上缓解外部因素来推动改革的措施，将有助于提高市场预期，提振风险偏好。因此，风险资产的经济运行和定价将在一定程度上得到积极支持，修复风险资产绩效的过程有望继续。

展望第四季度和2020年的经济形势，笔者预测ppi同比负增长将在今年第四季度见底，但仍有必要观察到，2020年年中后，工业企业利润萎缩趋势将在未来三个季度继续。明年的经济增长方向仍预计在6%左右，以实现既定的经济发展目标。因此，宏观政策仍将以稳定增长为首要目标，货币政策仍将着力于在稳健的基调下创造更适宜的货币金融环境，以稳定经济产出和充分就业。年底的低利率和RRR利率下调是可以预料的。