高善文：地方政府和少数国企是杠杆问题的关键所在

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谈到房地产调控的长期机制，高善文认为，房地产库存的去化学过程已经基本完成。在大多数二线以下城市，房地产市场化机制可以发挥正常作用。真正的问题集中在一线城市和少数大城市，核心问题是土地供应体系扭曲严重。

导读中央经济工作会议安排的三大战役中，最重要的是防范和化解重大风险，而金融风险的防范和控制是重中之重。这表明，2018年金融体系的重点是提高中国金融体系抵御风险的能力，控制宏观杠杆率，继续整顿各种金融混乱局面。如何推进上述工作？

中国金融四十论坛学术委员、本质证券首席经济学家高善文在接受cf40编辑部采访时表示，当前经济的宏观杠杆率正在提高，金融风险正在缓解，这与经济的周期力密切相关，也与供给侧改革有关。我们要抓住当前机遇，改革和完善相关制度，继续推进重点领域去杠杆化，进一步防范和控制潜在风险。

高善文强调，整顿金融秩序不仅要治标，还要治本。充分认识近几年来金融创新的制度、技术和宏观环境，在防范和控制风险的同时，应保持和发挥其合理性和积极作用，以改善资源配置，提高金融效率。要加强相关部门之间的政策沟通和协调，在化解风险的同时，做好防范风险的组合拳。

谈到房地产调控的长期机制，高善文认为，房地产库存的去化学过程已经基本完成。在大多数二线以下城市，房地产的市场化机制可以正常发挥作用。真正的问题集中在一线城市和少数大城市，核心问题是土地供应体系扭曲严重。

高善文进一步指出，要在这些城市建立长效机制，原则上除了市场导向机制外，还必须建立平行的、政府控制的住房生产、供应和分配体系。困难在于如何分担维护这个系统的费用。政府最终可能会承担大量的隐性成本和机会成本，而金融工具的创新也应该发挥一定的作用。

抓住当下

继续在关键领域去杠杆化

从各种指标来看，宏观杠杆指标显示出明显的改善势头，关键原因在于经济的周期性复苏。还应当指出，事实上，自2014年以来，市场导向型企业普遍去杠杆化，这是市场力量的自发行为。2016年后，随着经济周期的改善和名义国内生产总值增长率的大幅提高，这两种力量形成合力，在宏观层面上表现出杠杆率的明显修复。

在杠杆率方面，一个值得讨论的趋势是，随着房地产交易的大幅增加和二线以下城市房价的上涨，家庭部门的杠杆率非常高，许多人可能会首次进入信贷市场。这种杠杆是否稳定，能否通过压力测试，能否经受住利率上升、收入下降和房价下跌等考验。，需要观察和思考。

但更大的问题是，多年来，杠杆主要应用于地方政府和少数国有企业。地方政府通过各种方式变相筹集资金，少数国有企业也可能在其中发挥重要作用。我认为这是当前杠杆问题的关键。

目前上述问题有所改善吗？来自微观层面的反馈是，地方政府的隐性杠杆确实在收紧，例如，一些措施是在购买力平价层面采取的。这些措施在短期内会对增长产生负面影响，但确实有必要抑制杠杆率，控制中长期金融风险。

目前，全球经济的复苏、过剩产能的加速清理以及房地产市场的完全去库存化为去杠杆化创造了良好条件。我们要抓住当前机遇，改革和完善相关制度，继续推进重点领域去杠杆化，进一步防范和控制潜在风险。

打好组合拳

防止风险缓解带来的新风险

要整顿金融混乱，必须标本兼治。充分认识近几年来金融创新的制度、技术和宏观环境，在防范和控制风险的同时，应保持和发挥其合理性和积极作用，以改善资源配置，提高金融效率。要加强相关部门之间的政策沟通和协调，在化解风险的同时，做好防范风险的组合拳。

例如，对于银行业的非标准资产，有几个核心问题:第一个问题是非标准资产是否合理存在？第二，如果非标准资产的存在是合理的，那么非标准资产应该在银行表内还是银行表外解决？如果将非标准资产纳入银行表来解决问题，那么目前的政策障碍在哪里？如果非标准资产要在表外结算，原则上可能有必要容忍资金池的存在。只要用资金池来对接，就会涉及到期限转换、流动性转换、信用转换，从而形成类似银行的业务和功能。第三，有一种观点认为，我们要创新非标准估值，从而建立一个净估值系统，它不仅可以保持基金池，还可以保持表外非标准，还可以打破汇率，就像股票和债券基金一样。我认为这办不到。只有流动性好的二级市场才能提供公平合理的估值标准。通过金融工程和其他方法的其他替代方案存在许多潜在的隐患，其公平性和可操作性也令人怀疑。

如果没有办法建立非标准资产的净值评估体系，基金池应该完全取消，非标准资产将会消失，非标准项目的融资方式将会退化到石器时代。这意味着非标准资产的存在是不合理的，这涉及到一些根本性的判断。

如果非标准资产的存在不合理，那么过去几年相关金融创新的基础存在很大问题，需要认真检讨相关金融机构和金融监管部门的职责。

房地产去库存化已经基本完成

要了解当前的房地产市场，我们需要有一个全面的评估和把握几个特点:

首先，从人口数据来看，特别是基于以小学生为代表的深度城市化的人口流动，2012年以后，中国的城市化开始转向城市化。2010年之前，是城市化，人口集中在城镇。大城市、中小城市之间的人口流动速度没有系统性差异。然而，2012年后，人口开始加速向大城市和特大城市集中。相对而言，中小城市的人口流入率没有明显增加。虽然全国总体城市化速度基本正常，但城市化的内部人口流入开始呈现出较大分化，这给这些城市的房地产市场需求水平带来了许多机遇和巨大压力。全国有十几个典型城市:北京、上海、深圳、广州、厦门、南京、合肥、长沙、武汉、杭州、郑州、成都等。这些城市的人口流入趋势尤其显著。包括天津、Xi和福州在内的其他城市也有类似的趋势，但都较弱。

第二，从2009年到2011年，由于4万亿刺激政策等因素的影响，中国房地产市场出现了严重的泡沫，这表明四线城市的房价相对收入在短期内大幅上升了123。与此同时，全国房地产的库存水平相对于销售额或其他合理指标有了显著的积累。2011年后，中国大部分城市(不包括一线城市和准一线城市)的房价涨幅总体上低于收入和通胀的增速。这表明，自2011年以来，在大多数二线及以下城市，房价相对于收入的高估已经得到持续修复。最迟从2014年开始，房地产库存的绝对水平开始迅速下降。2016年初，"三进一退一补"政策进一步加快了去库存化的速度，包括棚改货币化，这有利于加强这一趋势。截至2017年底，房地产库存的去库存化进程已基本完成。从许多库存指标的历史顺序来看，一、二线城市的库存水平明显偏低。在大多数三、四线及以下城市，库存明显低于长期合理水平。

第三，在大多数中小城市，土地供应普遍充足。面对人口流入和房价上涨，土地市场和房地产市场的供给短期滞后，市场机制可以在这些领域发挥正常作用。但是，在少数特大城市和大城市，由于土地供应受到一些因素的强烈制约，无法有效应对人口加速流入，甚至逆势而降或处于异常低的水平，导致房地产市场严重扭曲，导致房价和地价大幅上涨。

第四，我们应该客观地看到，中国房地产市场(包括几个大城市)房价问题背后的根本原因是，中国的城市化浪潮仍处于快速推进的过程中，可能至少需要五年时间才能平息。由于强劲的城市化浪潮和我们前面讨论过的一些原因，一些地方的房价出现了很大的扭曲。虽然政府已经做出了很大努力，采取了各种手段和措施试图纠正这些扭曲，但效果并不特别明显。现在，尽管有很大的扭曲，它仍然可以在激烈的城市化浪潮下保持。真正值得担忧的是，在中国这场剧烈的城市化浪潮结束后，随着人口向城市迁移趋势的减缓或逆转，许多城市的房价将长期下跌，相关的房地产启动和交易层面的长期修正过程也将真正开始，这可能是不可逆转的。

房地产市场的长效机制

主要针对大城市

房地产的长期机制需要区分城市。

在绝大多数二线以下的城市，房地产市场可以正常运行，供求之间的不匹配是短期和暂时的。现在，压力主要是库存过度去库存后的反应，这将引导市场做出相对快速的反应。短期市场中的投机行为、银行和家庭的杠杆作用以及潜在的经济风险都可以得到应有的重视，但矛盾并不十分突出。

真正的问题集中在一线城市和几个大城市。在这些城市中，突出的问题是人口流入加快且难以逆转，土地供给无法有效应对，市场机制扭曲，房价异常高。与此同时，异常高的房价也带来了巨大的社会压力，如年轻人与中老年人之间的代际差异，富人与中低收入人群之间的贫富差距。在这些城市建立一个长效机制是非常必要的。这些城市城市化之后，必然会有一个长期而痛苦的调整，但在此之前，真正有必要建立一个房地产市场的长期机制。

在少数特大城市，房地产市场长期机制的核心是建立一个与市场平行的、由政府控制的住房生产、供应和分配体系。这个独立的系统，从土地的动员和使用，以及住房的生产、供应和分配，都是由政府主导的。其显著特点是产权受到严格限制，市场供求压力无法通过价格来消解，各环节都受到严格控制。最后，住房资源被用于政府应该关注的领域，如公务员、中低收入人群和关键机构。

真正的困难在于如何分担维护这个系统的费用。由于这个体系中的房价相对于市场价格是严格受限的，如何分担机会成本？既然租金回报率不高，政府如何筹集资金来弥补缺口？

最终，这些隐性成本和机会成本可能不得不由政府承担和吸收。政府是否有足够的财力将限制这一制度的普及。

在以市场为导向的住房制度中，租金回报率非常低，这反映了持有人的期望，即租金在未来将继续上涨，或房价上涨将导致资本收益。考虑到这一背景，在平行的政府主导的住房生产和分配体系中，我们可以考虑一定的金融工具创新，引入金融市场的力量来帮助政府筹集资金和分担风险。

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