董登新：A股短板与弱项是什么？

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2017年12月，董事长刘提出要在20天内打造“资本市场强国”。什么是资本市场上的强国？谁是我们的基准市场？比较基准，如何建立追赶目标？作为一个资本市场大国，美国哪里强大？在建立强大的资本市场方面，我们的缺点和弱点是什么？

——展望a股改革的大方向

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

促进多层次资本市场的健康发展是构建中国现代金融体系的核心内容之一。

2017年12月，董事长刘提出要在20天内打造“资本市场强国”。什么是资本市场上的强国？谁是我们的基准市场？比较基准，如何建立追赶目标？作为资本市场上的强国，美国哪里强大？在建立强大的资本市场方面，我们的缺点和弱点是什么？

(1)市场基准化或基准化

应该说，我们已经是“资本市场大国”，但还不是“资本市场强国”。

所谓的资本市场力量没有统一的标准或固定的格式，但必须有基准参数。美国是世界上最大的资本市场，而中国是世界上第二大资本市场。要想在资本市场上建立一个强大的国家，我们当然应该和老板相比，而不是和第三个。

显然，美国是一个资本市场大国，它不仅拥有世界上最大的股票市场、债券市场、基础市场和衍生品市场，而且是当今世界的金融中心，以美联储和华尔街为中心。例如，如果美国股市打喷嚏，世界股市将感冒；一旦美国加息或降息，世界上大多数国家都会效仿。

相应地，中国的直接融资比例仍相对较低，多层次资本市场仍需进一步完善，特别是股票市场的国际地位和经济晴雨表功能，与美国股票市场还有很大差距。作为一个“强大的资本市场”，股票市场应该是什么样的？

(2)作为资本市场的强国，美国股市的优势在哪里？

(1)美国股票的首次公开募股极具包容性。这主要体现在三个方面:一是拥有足够的来自世界各地的优质上市资源；第二，多元化的ipo标准可以接受各种新经济和新企业；第三，ipo效率高，市场化程度高。

(2)美国股市极其开放。美国股票市场的投资者来自世界各地，以国内外机构投资者为主体。私人养老金和公共基金是美国资本市场的强大后盾和支柱。截至2016年底，美国股市总市值为27.35万亿美元，美国私人养老金(相当于中国企业年金和职业年金)总资产为25.33万亿美元，美国公共基金总净值为19.22万亿美元。私人养老金不仅是美国公共基金的最大买家，也是美国股票最重要的机构投资者和长期投资者。正是私人养老金和公共基金造就了美国股市稳定的“慢牛”和“长牛”。

(3)优胜劣汰和美国股票市场的高效和严格监管。美国股票市场不仅有高效和严格的行政监管(sec)，而且有一美元退市规则，成熟的投资者有意识地用脚投票。当然，它也有一个具有强大威慑的集体诉讼制度和一个市场行动空机制。所有这些都大大增加了美国股票发行者、上市公司和证券中介的监管成本和被监管成本，这是一种逆向机制，容易形成市场主体的自律和约束。

(3)a股在建设强大资本市场方面有哪些缺点和不足？

(1)“零售市场”和“政策市场”是a股的最大缺点。机构投资者的极度短缺最终形成了a股“零售市场”。目前，a股机构投资者极其短缺，85%以上的市场成交量仍由零售交易完成。零售市场的主要特点是短期投机和追逐短期收益，牛市一步登顶；熊市一片混乱。为了保护散户投资者，监管当局往往习惯于采取过度的行政控制，这很容易形成“政策城”，从而导致恶性循环:散户投资者依赖“政策城”；“政策城”试图保护散户投资者，导致投资者无法成熟，市场化和法治化改革往往受阻。

(2)a股ipo不够包容和开放。单一的行业ipo标准“大为美”，不能适应新经济、新商业模式，不利于股票市场充分发挥优胜劣汰和资源配置功能，不利于经济转型和产业升级。此外，a股市场不能接受中国世界级优秀企业的首次公开募股，这对中国投资者来说是一个巨大的损失。事实上，许多一流的跨国公司可能在中国拥有生产基地和消费市场，但中国投资者无法分享他们的发展成果。例如，苹果、麦当劳、可口可乐、阿里巴巴、腾讯、百度等等。

(3)a股监管和法律威慑仍然不足。发行人、上市公司和证券中介机构不了解法治和诚信，信息披露违规和财务报表重组仍是监管的重灾区。股价操纵和内幕交易是a股市场的两大顽疾。然而，作为投资者的主体，我国散户投资者只关注价差和短期投机，其股东意识淡漠。他们很少通过法律权利保护向罪犯索赔。虽然我国的严格监管和强监管在不断升级，但仅仅依靠单一的行政监管效果非常有限，市场需要全方位的监管，其中投资者是最重要的诉求者和威慑者。

(4)建设一个强大的资本市场需要什么样的a股市场？

(1)一级市场是“去行政化的”。目前，a股一级市场存在严重的过度行政控制。例如，在ipo审计中，监管者判断发行人的投资价值，而不是投资者；监管机构取代了发行人的ipo定价，并规定市盈率为23倍；剥夺普通投资者购买新股的权利；首次公开发行上市的第一天，价格控制等。

ipo登记制度的实质是ipo节奏市场化和ipo定价市场化。它不仅能有效地培养投资者的风险意识和用脚投票的能力，而且也是一级市场“去行政化”和投资者迅速成熟的催化剂。

(2)二级市场是“去零售”。一个没有足够机构投资者的市场很难成为一个有效的市场。a股市场不仅缺乏机构投资者，也缺乏长期机构投资者。最大的缺点是私人养老金规模小，公共基金管理水平低。美国3亿人拥有25万亿美元的个人养老金，而中国13亿人拥有的企业年金和职业年金只有1.1万亿元；在美国公共基金中，股票基金占据绝对优势。在中国，股票基金正在萎缩，而货币基金却在疯狂增长。

事实上，私人养老金和公共基金是“招募”散户投资者的利器，也是家庭财务管理的核心资产。这是a股最大的缺点。因此，我建议在未来10年内，公共资金至少应该扩大10倍。

(3)建立全面的a股市场监管体系。首先，要建立完善的信息披露制度，始终以信息披露的真实、准确、完整的监管逻辑为基础，信息披露的质量高于投资价值的判断。这是监管底线和监管红线，任何发行人或证券中介都不能触及。信息披露应该是发行人和上市公司最昂贵的监管成本。其次，要合理安排弱势投资者私人权利的公共权利救济，对行政支持下的多元化投资者权利补偿制度进行必要的确认，推进法律制度创新，明确持股、提前支付、强制回购等有效做法的法律地位。要进一步完善投资者权利的司法救济制度，建立以代表人诉讼为基础的“示范判决机制”，探索具有中国特色的证券诉讼模式。

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