香港拓宽上市制度 A股亦需与时俱进

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采取主动，我们将迎来广阔的世界；被动的等待会给我们留下残羹剩饭。现阶段，培育和支持新兴企业融资是政策和大势所趋。回到现实，但我们似乎谈了很多。更严重的是，许多在内地孵化和发展的新兴企业都到海外(包括香港)寻求上市和发展。

面对许多内地企业到海外上市的情况，我们应该尽力反映。面对香港积极的改革，我们应该与时俱进。

朱亦仪

2017年12月15日，香港交易及结算所有限公司及其附属公司香港联合交易所有限公司(以下简称“HKEx”)就2017年6月16日发布的《拟设创新板框架咨询文件》发布了正式咨询摘要，并发布了题为《香港联合交易所(港股0388)规划拓展香港上市制度发展方向》的公告。

根据市场的共识反馈，HKEx已明确表示，有必要积极拓展香港的上市制度，以促进新工业企业和创新公司在香港上市，确保香港市场的竞争力。经与证券及期货事务监察委员会讨论后，HKEx决定实施《架构咨询文件》中的咨询，并作出重大改变，以扩大香港的上市制度。

一、HKEx的行动

根据香港联合交易所发布的公告，主板上市规则将增加两个新章节，允许(1)尚未盈利/尚未赚取收入的生物技术发行人；(2)具有“不同投票权结构”的新兴产业和创新产业的发行人在进行额外披露和制定保障措施后在主板上市。同时，建议修订二次上市相关规则，建立新的二次上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克或伦敦证券交易所主市场上市的新兴和创新产业的发行人来港二次上市。

显然，HKEx的行为不是心血来潮和即兴创作。它不仅是对过去的全面反思和回顾，也是对未来的积极判断和奋斗。

需要注意的是，不同投票权结构公司的预期最低市场价值必须达到100亿元。如果市值低于400亿元，他们必须通过上市前整个财年10亿元的高收入测试。如果一家没有收入的公司根据主板规则中生物技术公司的新适用条款申请上市，预期最低市场价值必须达到15亿元。

众所周知，近年来，随着全球经济的全面复苏，互联网、高科技等新兴产业如雨后春笋般涌现，一大批高质量的创新公司如阿里巴巴、腾讯、JD.com、facebook等相继诞生。作为国际金融中心，香港是全球上市的首选地之一。然而，面对商业模式和盈利模式都“非常规”的新兴企业，特别是那些仍处于创业初期、尚未盈利、采用“不同投票权结构”的创新型企业，在香港证券交易所上市融资直接面临监管障碍。因此，HKEx逐渐失去了对新兴企业的吸引力，逐渐退出了上市融资的首选，尤其是2013年阿里巴巴在香港上市的时候。

正如HKEx首席执行官李小嘉所说:“我们错过了一两次大型IPO，但每个人都开始认真思考，香港应该如何与时俱进，如何巩固其独特的国际金融中心的优势。”为此，2017年6月16日，HKEx发布了《框架咨询文件》，听取了市场的声音，并向公众宣布了设立创新委员会的改革方案。根据方案建议，创新板分为创新初始板和创新主板，支持公司在mainland China二次上市和允许不同投票权的公司上市没有区别。然而，由于创新初始板没有业务记录或最低财务要求，它只需要在上市时有至少2亿港元的市场价值。因此，创新委员会对投资者适宜性管理有严格的规定。

面对层出不穷的新兴产业，为了吸引各类创新企业(尤其是内地新兴企业)再次赴港上市，HKEx发布了《框架咨询文件》，回应市场共识，随后发布了改革公告。

第二，我们的“主动性”

“被动”

当前，中国社会经济发展进入新常态，稳定增长和结构调整成为新时期经济发展的主旋律。大众创业具有创新性，大量新企业如雨后春笋般涌现，涉及面广，关系到民生和未来。这种企业具有鲜明的时代特征，具有重大的时代意义。为了全面推进这类企业的发展，国务院在“十三五”规划中颁布了《国家战略性新兴产业发展规划》，明确提出要大力培育、发展和支持战略性新兴产业。这不仅是国家创新的需要，也是新时期发展的号角。推进中国现代产业体系创新，抢占新一轮经济技术发展制高点，具有重大战略意义。

令人欣慰的是，面对新技术、新形式、新模式和新发展，我们积极迎接新时代。在培育新产业和支持创新型公司发展方面，国家社会和个人都表现出积极的态度:一方面，他们积极宣传，创造环境，群众创业，创新，孵化一大批创新型公司；另一方面，果断制定新政策，全方位培育、鼓励和发展新兴产业。根据规划要求，国家有关部门积极支持符合条件的新兴企业上市，提高企业直接融资比例，积极支持企业做强做大。

采取主动，我们将迎来广阔的世界；被动的等待会给我们留下残羹剩饭。现阶段，培育和支持新兴企业融资是政策和大势所趋。回到现实，但我们似乎谈了很多。更严重的是，许多在内地孵化和发展的新兴企业都到海外(包括香港)寻求上市和发展。

对中国企业上市条件的细致分析表明，监管机制和市场条件都与新兴企业的发展特点和现状脱节。

1、财务要求脱节。根据《证券法》和其他相关法律法规，在国内a股市场上市要求公司有严格的财务标准。主板上市要求“最近三个会计年度净利润为正，累计超过3000万元人民币”；在创业板上市要求“最近两年连续盈利，且最近两年净利润不低于1000万元人民币；或最近一年盈利，且净利润不低于500万元人民币”。财务硬指标已经成为许多处于起步阶段或前景看好但尚未盈利的企业面前不可逾越的鸿沟。

2.治理要求是脱节的。鉴于新兴企业的发展特点，很容易产生一种新型的公司治理结构。典型的人采用不同的投票权结构(包括知名公司如谷歌、脸谱、字母表、阿里巴巴、百度、JD.com等)。)，真实反映了企业对市场融资的新需求。在现有的上市制度下，新的公司治理结构，无论是主板还是创业板，都无一例外地遭到拒绝。

3.审计效率不一致。目前，在国内a股市场上市实行审批制，既需要审批又需要准确，过程复杂而漫长。尽管监管者努力缩短周期，但行政审计与市场效率之间的矛盾依然突出。对于等待审批的新兴工业企业来说，效率就是生命，行政审计难以真正反映市场需求。“市场属于行政”的负面效应是显而易见的。

面对许多内地企业到海外上市的情况，我们应该尽力反映。面对香港积极的改革，我们可能是被动的。

三.启蒙与未来

新兴产业突飞猛进，觊觎美国市场，一路高歌。与此同时，新加坡正在积极研究允许拥有不同投票权结构的公司上市，伦敦也在研究为拥有不同投票权结构的大型国际公司上市推出一个“国际板”。尽管HKEx遭遇了最初的挫折，错过了阿里巴巴等公司，但HKEx勇敢地面对问题，咨询市场，并根据市场反馈，推动香港资本市场进行了20多年来最重大的上市改革。

回顾香港改革的动力，我们在新企业上市之旅中也遇到了类似的情况:监管与市场脱节，传统与创新脱节。面对这些问题，香港主动改革，争取未来。与此同时，国际市场的紧迫形势促使我们思考“未来何去何从”？

1.拓宽上市条件。在现有多层次资本市场体系的基础上，新兴企业上市融资采取不同的制度安排。一方面，在财务标准方面，根据新兴产业的发展状况，根据时间和地点积极调整财务指标，同时积极构建新的财务评价标准，加强对新兴企业市场价值的评价；另一方面，为适应市场，我们在完善投资者保护规则和信息披露制度的基础上，积极吸纳新治理结构企业的上市融资，甚至为海外上市的新兴企业创造一定的空回报空间。

2.推进股票发行市场化改革。目前，中国仍实行股票发行和上市的行政审批制度。行政主导市场，市场适应行政。昔日的辉煌并不代表今天的希望。市场在变化，需求在变化，股票发行制度必须与时俱进。目前，日新月异的新兴企业已经形成了全新的融资需求，成为被市场和企业抛弃的老式手段。只有拥抱市场，以市场需求为导向，才能有效改革股票发行制度。推进股票发行市场化改革，可以在新兴企业领域率先进行。

3.完善相关支持系统。改革意味着改变，而改变意味着风险。因此，在行动过程中，必须及时完善相关配套体系建设。

一是加强投资者适应性管理。市场存在风险，所以投资应该谨慎。保护投资者的合法权益是规避系统性风险的首要任务。因此，在推进市场化改革的过程中，应加强对投资者适宜性的管理。不同的投资部门应该针对不同的投资者，尤其是面对新兴企业的投资。要明确市场参与者(尤其是证券交易会员)的责任，严格控制投资者的资格，引导投资者树立正确的投资理念，理性参与市场交易。

二是加强信息披露制度建设。要求发行人如实、准确、全面地披露相关信息，是资本市场体系建设的永恒主题。充足的信息意味着投资的机会，而完整的信息则是通向安全的大门。当市场得到加强，行政因素被削弱，当新的治理结构的企业被允许发行和上市时，发行人的信息披露就变得更加重要。同时，在市场化改革中，要充分发挥保荐人等中介机构的作用，协助发行人建立严格的信息披露制度，强化和承担风险防范责任。

第三，强化交易所的一线监管地位。交易所作为证券交易的一线平台，处于前列，应充分发挥其天然的管理优势。在行政因素逐渐消退、市场作用逐渐凸显的监管环境下，有必要进一步明确交易所作为市场监管和防范系统性风险第一道防线的法律地位，赋予其对市场参与者和会员、上市公司、投资者等市场交易活动进行全面一线监管的必要权限和手段。同时，要充分发挥市场参与者的联动作用，推进协同监管。如上海证券交易所积极推进监管资源整合，形成监管合力，形成了上市公司监管、市场监管和会员监管三位一体的综合监管体系。

中国共产党第十九次全国代表大会描绘了新时期建设中国特色社会主义的宏伟蓝图，对资本市场改革提出了新的要求。深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。在新的历史时期，面对新时代的要求，我国证券市场也需要与时俱进，坚持中国资本市场的现实，充分借鉴国外成熟市场的法治经验和创新做法，有节奏、有步骤地推进上市制度改革，建设资本市场强国。

(作者是郭浩律师事务所律师、法学博士)