周浩：本轮人民币升值并非央行主导

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对比这三次人民币升值，我们可以清楚地发现，央行并不是近期人民币升值的主导力量，而杨玛也在心里纳闷——市场怎么了？

作者:周浩，德国商业银行亚洲高级经济学家

“最近人民币升值如此之快。你认为中央银行怎么样？”这是本周我被问了很多次的问题。事实上，在我看来，央行并不是人民币升值的推动者，人民币近期的表现只是市场各方共鸣的结果，其中央行绝对不是主角。

当然，许多人可能不同意我的想法。事实上，通过对比以往人民币升值的市场表现，我们可以得出这样的结论。

自2017年初以来，人民币出现了两次快速升值，第一次出现在2017年初。在那次事件中，离岸人民币兑美元汇率在两周内从近7元跌至6.8元，虽然只有3%，但仍让许多人记忆犹新。当时，cnh的融资成本异常高，这清楚地反映了市场干预的痕迹。最终，市场被迫踩踏，因为它无法支付空人民币产生的高额利息。空人头的无序践踏将不可避免地导致人民币的快速疯狂升值。经过这次惨痛的教训，虽然人民币空头在市场上存在，头寸的规模已经明显缩小，而且也更加谨慎。

去年5月至9月初，人民币再次升值，持续时间长，幅度大。人民币对美元的汇率从最低点6.9到最高点6.48不等，升值幅度接近6%。这种升值似乎仍有明显的官方干预痕迹。其标志性事件是5月底正式宣布的“反周期因素”。这一旨在遏制市场羊群行为的政策的出台，在一定程度上反映出中国政府仍对1月后人民币汇率走势感到担忧。以一篮子指数为例，人民币指数从1月初的95左右跌至5月底的92左右，跌幅约为3%。换句话说，人民币对美元似乎保持稳定，但对非洲却是如此。对市场而言，这也将导致一种观点，即人民币仍与美元挂钩，也没有保持一篮子指数稳定的强烈意愿。根据2016年的经验，当年人民币指数贬值6%，市场普遍怀疑中国有意引导人民币贬值，加剧了人民币贬值预期，最终人民币对美元难以避免贬值。

为了扭转这种预期，“反周期因素”被正式推出。此后，人民币指数逐渐上升。到9月底，当人民币对美元的汇率达到6.48时，人民币指数回到95附近。这也在一定程度上表明，“反周期因素”达到了预期效果。此后，人民币对美元汇率逐步稳定，而人民币指数的波动范围一直较窄。

因此，市场逐渐形成人民币对一篮子货币稳定的观点。围绕这一观点，市场的仓位方向逐渐转向人民币对一篮子货币的多头。这是因为人民币的利率高于一篮子主要货币的利率，而长人民币是一种“正价差”交易，可以带来稳定的收入。美元在2017年底的疲软已经成为过去两周人民币快速升值的导火索。这是因为，对于许多市场参与者来说，根据前几年的经验，人们预期美元可能在年底走强，而在2017年底，美元相对持平，这迫使看涨市场的人平仓。美元的疲软也引发了人民币的多头头寸，而这些力量与空之前的套利交易一起，导致了另一波人民币走强。

对比这三次人民币升值，我们可以清楚地发现，央行并不是近期人民币升值的主导力量，而杨玛也在心里纳闷——市场怎么了？

一般来说，一旦形成稳定的预期，极端事件就会经常发生，而目前的相对混乱意味着市场需要重新建立预期。目前，这种预期存在不确定性，其中的关键点是，如果央行坚持一篮子稳定政策，将不得不面对套利交易导致人民币被动升值所带来的舆论压力，这种声音已经开始上升，一旦经济数据不好，央行将面临更大的压力。然而，如果我们想保持人民币篮子的大幅波动，我们仍然需要增加人民币对美元的波动幅度。在这个水平上，让人民币对美元小幅贬值似乎更符合逻辑。当然，即使上述逻辑都成立，时间的选择也将是一个难题。这个时间点我没有一个很好的答案，但是如果历史可以给我们一些指导的话，2014年初发生的事情可能会给我们一些启示:当时套息交易导致人民币单边升值，2014年初人民币兑美元汇率接近6.0，但是从2月初开始，人民币汇率在干预后开始明显贬值，并在4月中旬一路贬值到6.25。当然，历史不会简单地重演，但各方心态的变化与市场博弈的本质不会有太大的区别。

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