孙骁骥：七大城市群已成为房地产最后的阵地

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事实上，我们也可以说，在非常时期组织一个小组来预热城市群是一种“抢资金来源”的行为，是一种用刺刀见红的商业活动。在资本存量博弈的时代，在城市群繁荣的背后，通常意味着其他周边地区经济的停滞和萧条。投资者必须牢记这一点。

作者:学者、财经作家、财经网站专栏作家孙

最近，内地地产股的表现相当抢眼。一家领先的内资股企业也发行了配股和可转换债券，筹资逾200亿元。而其他h股的国内股票都有不同程度的上涨。

在国家“住无投机”政策不变的情况下，国内房市继续保持去年的势头，2018年仍有抢眼的表现。这使得很多人改变了对内地房地产下行趋势的看法:房地产似乎势头良好。中国的房地产仍有希望吗？

第一，缺乏资金继续输血，房地产业通过发行债券过冬

但是，如果我们看一下这次地产股的总体利好因素，我们会发现，实际上这并不完全是由于房地产行业自身发展的转折点，而是资本层面的短期利好情况。

毕竟，2018年的金融政策将延续过去的“强监管”和“风险防范”方式，而房地产公司也预计今年的资金仍将非常紧张，因此他们开始了大量的融资行动，比如在海外发行债券。

今年1月以来，碧桂园、R&F、龙湖等龙头企业纷纷宣布大规模巨额发债计划。这与过去不同。过去，房地产开发商的融资渠道主要来自银行低息贷款和各种渠道的贷款，但去年以来，随着监管压力的加大，传统的融资渠道被堵塞，“房地产债务”成为重要的融资来源。

风能数据显示，2017年，中资企业发行海外债券1800亿美元，房地产企业发行海外债券达到74只，实际发行规模超过366.58亿美元，继续创历史新高，与前两年相比增长99.4%以上。

据统计，房地产债券约占亚洲高收益债券市场总市值的20%，是债券市场中最大的行业，而中国占据着举足轻重的地位。因此，中国房地产债券发行人的兴衰可以说影响了整个亚洲债券市场的走势。

随着国内融资渠道的收紧，大型房地产开发商开始通过债券市场转向“外国同行”，其主要成员是外国大型金融机构和投资银行。这种“内外”资本是最近一轮房地产行业利好消息的重要原因。

因此，出现了一种截然不同的现象:尽管中国内地的媒体和机构仍在谈论“房地产不是投机”并关注空的房地产市场，但长期以来与中国“深度合作”的摩根大通(J.P. Morgan)和高盛(Goldman Sachs)等海外机构，正在关注中国内地更多的房地产。当然，他们看到的更多的不是房地产本身，而是上市房地产企业的价值。

事实上，根据彭博(Bloomberg)等外国媒体的报道，许多主流外国投资机构已经在资产配置中增加了中国债券市场的选项。此外，强劲的汇率导致在岸人民币的流入，这使得更多的机构进入中国债券市场。

据统计，上月从国外流入中国债券市场的资金为420亿元人民币，其中很大一部分是通过香港进入中国在岸债券市场的。房地产债券是债券市场中比例最高的类别之一。不过，如果我们比较内地房地产企业透过香港发行的美元债券，我们会发现后者的数额更大。

这种情况对房地产来说仍然是好的，但它已经让人们感到隐隐的担忧。坦率地说，近年来，房地产开发商依靠"挖东墙补西墙"来继续生存和发展已不是什么秘密。随着金融监管的不断加强，他们依靠疯狂发债来“输血”，这实际上表明资本问题越来越严重。

无论是资金链还是土地收购开发，恒大为大、强强联合是房地产行业的生存法则。显然，在严冬的监管下，房地产行业已经从“进攻性”转变为“防御性”。目前，大量美元债务只是提前蓄水和过冬准备的前兆。空.有多短

2018年后，中国庞大的房地产行业必将面临更多的不确定性。地产发展商最后一道必须采取“防御措施”的坚固“防线”，是所谓的“七大城市群”，人口密集，产业集群集中在内地。

七大城市的集聚效应为房地产行业创造了独特的商业模式，有利于开发商确保土地融资，商业规模足以支撑利率稳定。这是支撑投资机构对大型房企信心的“最后一道防线”。

其次，大城市集群是房地产的最后一道防线

通过卫星拍摄的中国夜景全景，我们可以清楚地看到夜景最密集的地区是七大城市群。从北到南，包括京津城市群、山东城市群、中部城市群、成渝西部城市群、杭州湾地区、福建城市群和粤港澳大湾区。

中国七大城市群的人口占总人口的43%，名义国内生产总值的63%，总销售额的56%。在过去的四年中，62%的人口增长发生在这七个主要的城市群，它们也是土地利用最有效的地区，并将成为未来五到十年的发展重点。

随着下一波基础设施和城市化的发展，人口将进一步聚集和迁移，劳动收入将继续上升，新婚夫妇的住房需求仍然很大。预计2018年中国住房平均售价将增长5%至8%。这意味着无论谁“赢得”这些领域，未来都将有更大的发展潜力。

住宅企业“抱团取暖”的策略大大降低了当地的系统性风险。目前，72%的大型房地产和海外债券发行者位于七大城市群，这些企业也成功获得了资金。房地产开发商和海外投资者并不愚蠢。他们知道，目前中国的房地产环境处于守势，这使得识别高质量的房地产投资目标变得更加容易。

当每个人都想“抢血源”时，开发商发现最大的“血源银行”目前在离岸市场，这意味着基本面更好、实力更强的企业更有可能获得输血优先权。这是一个抢劫的过程。不久前，每个城市都有一场“为人民而战”，支持城市发展的住房企业也有一场“为钱而战”。根本原因实际上是一样的。

据《南华早报》等媒体报道，内地企业发债“输血”实际上有两种情况。如前所述，住房企业在海外发展的同时，也在从内地发行债券，但国内外的融资环境完全不同，导致两类公司债券的发展趋势不同。

就国内房地产公司债券而言，90%的市场价格低于期权的行权价格。这表明市场对这部分债券资产并不乐观，导致其价格持续下跌，甚至一些规模较小的开发商被要求提前收回债券以变现自己的现金。美元债券的市场状况要好得多，与海外金融机构合作也很容易。然而，毕竟只有少数企业有能力发行海外债券。大多数在岸房地产债券仍然具有高风险。

更严重的问题是，据穆迪估计，2018年到期的企业债务中，超过85%是房地产债务，其中恒大、R&F、绿地等龙头企业的偿债压力最大。然而，企业规模越大，资本渠道越多，暂时解决债务问题的能力也会越强。

最大的危险仍然在于实力有限的中小住宅企业，无法将盖楼纳入七大城市群的“防线”，也无法得到“外国老乡”的帮助，因此面临巨大的财务压力，债务违约的几率很高。

一些人一直担心中国房地产泡沫何时会破裂。事实上，整个泡沫基本上不可能破裂。至少目前，城市群已经成为中国房地产业的“护城河”。即使这七个主要城市在未来不幸“消失”，它们的房价也不会受到很大影响。

真正令人担忧的是，这七大城市群的总面积仅占全国的一小部分。对于城市群之外被媒体忽视的地区，房地产行业可以说是完全暴露在烈日之下，严重“缺水”和缺乏流动性。

事实上，我们也可以说，在非常时期组织一个小组来预热城市群是一种“抢资金来源”的行为，是一种用刺刀见红的商业活动。在资本存量博弈的时代，在城市群繁荣的背后，通常意味着其他周边地区经济的停滞和萧条。投资者必须牢记这一点。

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