靳毅：监管纵深处、机构大变局

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近十年来，商业银行投资银行部、资产管理部、同业部等几个部门的业务模式都有了很大的拓展。，都将在未来经历巨大的变化。这些部门应该去哪里，他们的员工应该去哪里，这是一个大问题。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

编者按:这一轮强有力的监管正在引发中国金融业的重大洗牌。我们应该如何系统地解读各种规范性文件？它将对金融机构和资本市场产生哪些具体影响？金融监管下一步将发布什么新信号？

针对上述问题，《华尔街日报》专访了国海证券固定收益(000750)首席分析师金毅先生，他凭借多年在买卖机构一线的工作经验，为读者梳理出金融监管的路线图。

来自华尔街的消息:本轮金融监管涉及许多部门和各种文件。你能给我们一个简洁明了的梳理吗？

金毅:本轮金融监管无疑呈现出以下三个特点:协调性强、力度大、影响力大。首先，在金融监管下，各监管机构协调空，这在过去的分业监管时代还没有出现；其次，与过去相比，金融监管的力度、深度和广度都非常大，远远超出了许多金融机构和从业人员的预期；最后，随着这一轮金融监管的深入，整个金融市场将发生巨大的结构性变化，许多金融机构将被迫调整方向，许多商业模式将消失，整个资本市场将在金融监管后得到重建。

事实上，自2015年12月央行首次提出mpa宏观审慎监管框架以来，金融监管就一直在进行。此后，银监会、证监会、保监会和互联网金融协会相继发布了一系列监管文件。但是，我认为有必要对整个监督的阶段、方向和重点作一个简要的回顾。

回顾过去，本轮金融监管可以分为两个时期。这两个时期分离的标志是2017年11月国务院金融稳定发展委员会的成立。在金文委员会成立之前，虽然从规范性文件的节奏和内容上可以看出，监管部门之间有很强的协调性。然而，金文委员会成立后，以2017年11月17日发布的新资产管理规定(征求意见稿)为例，由代表团三次会议联合发布的统一监管现象正式出现。可以说，在本轮金融监管的第一阶段，分业监管为主，协同监管为辅。金成立后，进入了全面统一监督的新时期。

在全面统一监管的新时期，我认为这条道路将会分成两半。上半年的重点是全面拆除金融体系的高杠杆；下半年的重点是解决体制问题后建立金融监管的长效机制。以2018年1月发布的302号文件为例，其核心是约束金融机构在货币市场中的无序和杠杆行为。那么，在下一阶段，银行体系或经纪基金体系是否良好，如何在银行体系内建立合规和风险控制机制，严格遵守302号文件，如何对违规的金融机构进行处罚，都是下一阶段需要解决的问题。

华尔街的故事是什么:目前，金融监管处于什么阶段？未来可能向哪个方向发展？

金毅:从本轮监管的逻辑来看，其核心是解决之前金融自由化过程中的各种混乱，并通过监管手段防止未来金融混乱的再次发生。因此，我认为我们可以通过了解之前的各种金融混乱，并观察这些金融混乱在当前监管政策下的解决情况，来判断下一阶段金融监管的力度和趋势。

按照新时期上半年金融监管的思路，我们认为上半年金融监管实际上可以分为三个阶段。第一阶段是通过“货币政策+宏观审慎”的手段，建立与金融监管相适应的宏观环境。自2016年下半年以来，稳健中性的货币政策实际上已经启动，宏观审慎框架的总体思路已经叠加，这是后续一系列金融监管政策的基础。第二阶段是抑制混乱的进一步发生，解决混乱中的各种问题。包括发行《证券经纪人资产管理新规则》、《货币新规则》、《334》等。，目的是在这些问题出现后解决它们。第三阶段是指出问题的根源，从而从源头上解决各种原始问题。包括“302号”、“4号”，实际上是对许多问题的原始解决方案的深化，从而从根本上抑制了各种混乱的发生。

2017年，我们出台了许多政策，重点是整顿和抑制金融混乱无序扩张。上一轮金融自由化给金融机构的业务带来了许多问题。以商业银行为例，在引入mpa评估之前，一些商业银行表外财务管理的规模甚至大于表内财务管理。由于没有表外资本充足率等相关监管评估，因此风险很大。以证券公司定向资产管理计划为例，在本轮监管之前，理论上对货币市场定向产品的杠杆没有特别严格的限制，这很可能导致产品层面的无序杠杆，进而对债券市场的实际配置力产生较大影响。

可以看出，2018年初的相关政策一方面是持续整顿混乱，另一方面是更深层次的根治混乱。因此，从这个角度来看，我认为现在是上半年金融监管的第三阶段。

来自华尔街的消息:这一轮监管会对金融机构产生什么样的潜在影响？

金毅:在《大时代的终结》一文中，我们已经大致梳理了金融机构未来的发展。

在此，我们需要再次强调，本轮金融监管对金融机构部分业务的影响肯定不是周期性的减弱，而是周期的终结。经过这一轮金融监管，许多金融机构的发展方向和业务模式将发生巨大变化，这是金融机构和金融从业者不能忽视的。

举两个简单的例子。

第一个例子是第302号文件的颁布，它是对第89号文件的补充。(编者按:302号通知是三方共同发布的《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》；89号通知是《关于进一步加强证券基金经营者债券交易监管的通知》

凭直觉，上述两份文件限制了金融机构在货币市场上施加杠杆的能力。但我认为，它对金融机构的深远影响是许多金融机构始料未及的。首先，代理、分销等中间业务将逐渐退出历史舞台，随之而来的是相关业务团队的重新定位问题。第二，当债券牛市到来时，许多中小券商和银行可以通过持有和增加杠杆来获得更大的杠杆，增加利润。这一次，监管实际上阻断了他们增加杠杆的途径。然后，在下一阶段，当债券牛市再次到来时，中小银行和中小券商将无法再像以前那样增加杠杆率，这将影响这些机构的盈利能力，并将进一步推动整个债券市场

在第二个例子中，本轮“334”和“四号文件”严格限制了商业银行在业务层面的各种行为，弥补了商业银行无序扩张时存在的诸多漏洞。(编者按:“334”是指银监会部署的“三违”、“三套利”和“四不当”专项治理工作的简称；四号通知是指《关于进一步深化银行业市场混乱监管的通知》。(

然后，投资银行部、资产管理部、同业部等几个部门的业务模式在过去十年中有了很大的扩展，未来将会发生很大的变化。对于这些部门来说，去他们应该去的地方以及他们的员工去哪里都是一个大问题。

因此，在这一轮金融监管中，可以说每一个文件的颁布都伴随着金融机构某项业务的整顿和调整，而各种文件的叠加甚至可能伴随着金融机构发展方向的重大变化。

(编者按:金毅在《大时代的终结》一文中指出，过去10年是中国债务规模全面扩张的10年，也是资产负债表和影子银行大幅扩张的10年。商业银行的公司部门、资产管理部门和银行间部门，以及信托公司和证券公司，都成了这条扩张链的搬运工和创始人。2018年可能成为一个分水岭，届时将出现货币紧缩、信贷紧缩、政府和信贷融资、房地产融资和产能过剩融资。这些曾经支持金融机构业务发展的核心引擎将开始放缓。这种放缓不是简单行业周期的薄弱阶段，但很可能标志着整个融资时代的缓慢结束。(

金融监管会对资本市场产生哪些潜在影响？

宜颜:前两天我参加金融青年协会的年度论坛时，发现他们的主题是“变革-监管-重建”，这个主题和我们2017年12月初发布的《变革与重建-2018债券市场投资策略》报告完全一样。我认为这一巧合实际上表明，在本轮调整中，股票市场和固定收益市场在许多方向性问题上有共识。刘鹤在达沃斯论坛上提到，未来需要三年时间来有效控制金融杠杆比率。因此，我们认为，当前的金融监管浪潮远未结束。在监管的浪潮下，随着监管的不断推进和各项政策的相继落地，整个资本市场也将发生巨大的变化。

例如，2017年底党的第三次会议发布的新资产管理条例征求意见稿，从宏观层面为中国资产管理业务的未来发展定下了基调。然而，目前的资本市场还有许多细节没有着落。例如，打破资产管理产品的刚性赎回和净值。过去，银行理财、经纪托收等产品存量巨大，这些产品在普通人的头脑中重新交换(603883，股票咨询)。所以，当新的资产管理条例开始逐渐打破新的交易时，当这些产品在普通人的心目中不再保证收入时，这些产品的规模能保持在30万亿元的水平吗？此外，如果新的资产管理规定今后严格执行产品净值，我行的财务管理规模能否继续保持在近30万亿元的水平？我认为这非常困难，因为公募基金的净值债券基金多年来一直没有扩大规模，这实际上表明这种产品模式的市场容量非常有限。

(编者按:金毅在《变革与重建》一文中强调，去年，在监管政策的影响下，金融机构的债务侧导致了债券市场需求侧配置行为的变化。金融体系的短期债务导致更多的子弹击中短期债务，从而导致短期债务的信用利差持续走低。另一方面，在去杠杆化的背景下，多头的配置力度不足，很容易导致空人头扼死脆弱的交易板块。到目前为止，关于如何推广净值产品、如何规范银行资金池、如何清理证券公司的大量集合等诸多问题的规章制度尚未落地。其中包含的不确定性以及由这些不确定性引发的机构债务侧流动性新结构将成为影响2018年债券市场需求侧配置行为的关键变量。(

对于金融机构和金融从业者来说，认识到这一轮监管将给资本市场带来巨大的变化，并且能够提前做好计划，或许他们能够更好地度过这个严冬，在下一次机会到来时把握新一轮资本市场的机遇。

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