邓海清：债市春暖花开 为何中国债市不应随美债起舞

本篇文章5421字，读完约14分钟

我们不建议使用“美国债券收益率+中美利差”的分析方法，因为中美利差是结果而非原因，不应本末倒置；中美利率是第一个有中美利率的，所以中美利率不应该被中美利率推低。

作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家

从2018年1月15日至2018年2月1日，10年期美国国债收益率从2.55%迅速上升至2.74%，而10年期中期国债收益率从3.97%下降至3.91%，显示出中美债券市场罕见的背离。许多市场观点认为，随着中美利差明显收窄，中国国债收益率将面临上行压力。

在这方面，我们不建议使用“美国债券收益率+中美利差”的分析方法，因为中美利差是结果而非原因，不应本末倒置；中美利率是第一个有中美利率的，所以中美利率不应该被中美利率推低。

作为“中国债券市场的第一领导者”，克里斯蒂娜·菲茨渠道重申，2018年最好和最确定的机会是利率债券，超过3.8%的10年期债券是闭着眼睛买的！

本文的主要结论是:

1.2018年，美国债券的10年期收益率在3%左右，因此很难突破这一上升趋势。我们认为，美国债券市场基本符合预期理论，即利率期限结构取决于市场对未来利率的预期，长期债券的利率等于长期债券到期前短期利率的平均预期。最重要的短期利率预测是美联储联邦公开市场委员会会议给出的利率预测。从最新的加息路径来看，2020年短期利率为3.1%，长期短期利率为2.8%，这意味着目前的3%是10年期美国国债收益率的合理上限。

2.中美利差是结果，而不是原因，不能用来推低中国国债收益率的合理水平。2012年之前，中国和美国之间的平均利差为0%；2012年后，中美平均利差为1.2%，这实际上是中美利差的被动扩大，因为中国债券市场收益率中心保持不变，美国债券收益率因量化宽松而下降。

从中德债券利差来看，结论更为明显。在2009年之前的十年中，中德债券的利差中心为-0.5%，即德国债券的收益率高于中国债券，而2012年欧债危机后，中德债券的利差中心为3%。很明显，欧洲央行采取了非常规的货币政策，如量化宽松和负利率，这导致中德利差被动扩大。

我们认为，随着美国和欧洲货币政策的逐步正常化，中国、美国和中国与德国之间的利差将逐渐缩小。回报将正常化，危机后非常时期的利差水平不能作为合理的利差水平。美国和德国债券的收益率可能会上升，而中国债券的收益率可能会下降。

3.从汇率政策的角度来看，维持利率差额是没有逻辑的。如果海外收益率上升，但中国债券市场收益率没有跟上，这将导致人民币贬值压力。但是，从目前的情况来看，显然存在人民币升值的压力，而不是贬值的压力，所以中国的利率不应该与美国的债务利率同步上升。相反，中国降低利率、缓解对人民币升值的过度预期可能更为合理。

4.作为“中国债券市场的第一领导者”，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为美国债券收益率在10年内很难突破3%。更重要的是，后危机时期美国非常规货币政策时期的中美利差不应作为衡量中美利差的合理水平。从汇率政策的角度来看，维持利差以保护汇率是没有逻辑的，中国债券市场不应与海外债券市场共舞。

从中国债券市场本身的分析框架来看，由基本面决定的中国债券利率得到了充分配置，同时，导致利率价格与基本面决定的价值中心大幅偏离的严格监管因素也得到充分定价。债券市场严格监管的消息钝化明显，债券市场的危险期已经过去。2018年最好和最确定的机会是利率债券，超过3.8%的10年期国债是闭着眼睛买的！

在第一年和第十年，美国债务很难突破3%

最近，美国债券的收益率迅速上升，甚至影响了被高估的美国股市。我们认为，美国国债收益率已经见顶，美国国债很难在10年内突破3%。

我们认为，美国债券市场基本符合预期理论，即利率期限结构取决于市场对未来利率的预期，长期债券的利率等于长期债券到期前短期利率的平均预期。例如，在当前的债券市场，一年期债券的收益率为4%，明年一年期债券的预期收益率为6%，因此当前市场的两年期债券的收益率应为(4%+6%)/2=5%。

最重要的短期利率预测是美联储联邦公开市场委员会会议给出的利率预测。从2016年3月至2017年12月，长期联邦基金利率(隔夜利率)预计在2.8%至3.0%之间。在此期间，美国经济显著复苏，但美联储没有上调长期利率预测。相反，2017年9月甚至有所下降(3.0→2.8%)

我们认为，美联储的加息路线在2018年很难改变。从联邦公开市场委员会最新的加息路径来看，2020年短期利率将为3.1%，长期短期利率将为2.8%，这意味着目前的3%是10年期美国债券收益率的合理上限。

图1:2017年12月，美联储的长期联邦基金利率预计仅为2.8%

第二，“美国债务利率+中美利差”是颠倒的，“美联储正常化”下的中美利差也应该是“正常化”的

从2018年1月15日至2018年2月1日，10年期美国国债收益率从2.55%迅速上升至2.74%，而10年期中期国债收益率从3.97%下降至3.91%，显示出中美债券市场罕见的背离。许多市场观点认为，随着中美利差明显收窄，中国国债收益率将面临上行压力。

我们认为，通过“美国债券利率+中美利差”逆转中国债券利率的想法混淆了因果关系的伪逻辑。中美利率的决定因素是两国相对独立的货币政策，中美利差只是两国利率差的结果，并不能逆转中国的债券利率。

图2:2012年之前，中国和美国的平均利差是0%，2012年之后是1.2%。应该用哪一个？

我们试图分析2002年以来中国和美国10年期债券收益率趋势和利差水平。看着上面的图片，我们发现2012年可以作为一个分水岭，在中美之间的传播水平。2012年之前，中美之间的利差水平处于明显的波动趋势，两者之间的利差中心一般为0个基点；2012年后，中美利差水平的波动幅度将变小，两者的差距中心将明显上升，平均利差约为120个基点。

主要原因是2012年欧债危机后，全球央行进入新一轮宽松和增持周期，美联储(Federal Reserve)推出第三轮量化宽松(qe3)，美国债券收益率下降，而中国债券市场收益率的中间价保持不变，导致中美利差被动扩大。

一个更明显的例子是中国和德国之间的差距。2009年之前，中德债务的利差中心在10年内为-0.5%，即德国债务收益率高于中德债务收益率，但2012年欧债危机后，中德债务的利差中心为3%，显然是因为欧洲央行采取了量化宽松和负利率等非常规货币政策，导致中德利差被动扩大。

图3:欧洲债务危机后，中国和德国的平均利差为3%。它能在未来继续吗？

我想问，随着欧洲央行的回归正常化，中德利差是否也应该回归正常化？中国和德国之间的息差能否长期保持在3%的水平？答案显然是否定的。

基于同样的逻辑，我们不能用危机后非常时期的中美利差水平作为衡量中美利差的合理水平。也就是说，“美国国债收益率+中美利差”是一个伪逻辑，即使这个逻辑是有效的，我们也永远不能用120个基点作为中美利差的平均值。

如果假设美联储货币政策正常化后的合理利差水平在2012年前回到0个基点，那么中国政府债券相应的10年期收益率应该在3%左右；更极端的情况是，在2002年和2006年，中国和美国之间的利差达到了-2%，相当于中国政府债券的收益率下降到了1%。这种分析显然有问题。

在我们看来，2012年后120个基点的平均值对中美利差来说显然太高了。随着美联储货币政策的正常化，这一平均值将大幅下降，但我们不知道它是否能回到0%利差的平均值，更不用说是否有可能重现中美利差上下颠倒的局面。

综上所述，我们不建议使用“美国国债收益率+中美利差”的分析方法，因为中美利差是结果，而不是原因，不应该本末倒置，即先有中美利差，而中美利差不应该用来逆转中国国债利率；

如果我们坚持使用“美国债券收益率+中美利差”，中美利差的合理水平应该比2012年以来的120个基点低得多，但很难在短时间内回到2012年前0个基点的平均值，因此中美利差的合理水平可能在60个基点左右，这意味着中国10年期国债完全有可能跌破3.7%。

第三，人民币升值压力大于贬值压力。汇率观点不支持中国债务跟随美国债务

就中国政府而言，当人民币有望贬值时，中国人民银行可以通过收紧货币政策来提高中国的利率，进而推动中美利差，以防止人民币进一步贬值导致人民币贬值。相反，当人民币有望升值时，中国人民银行可以通过释放宽松的货币政策信号来降低中国的利率，进而缩小中美之间的利差，防止人民币因预期升值而进一步升值。

那么问题是，人民币有升值或贬值的压力吗？

图4:人民币存在升值压力而非贬值压力，加息保护汇率的逻辑不成立

从上图可以看出，自2017年以来，人民币对美元一直处于持续升值阶段，这与2016年底人民币对美元将贬值的近乎恐慌的预期大相径庭。这意味着，由于2018年人民币对美元处于强势阶段，中国人民银行没有必要进一步收紧货币政策，提高中国债券利率，推高中美利差以稳定人民币预期。

相反，随着人民币对美元的持续升值，美国国债收益率的持续上升可以缩小中美之间的利差，从而在一定程度上缓解人民币升值对中国出口的不利影响。

总体而言，由于2018年人民币对美元持续升值，中国人民银行没有必要进一步收紧货币政策，提高中国债务利率，并推高中美利差水平，以稳定人民币预期。相反，美国国债利率的上升趋势可以缩小中美之间的利差，缓解人民币快速升值对中国出口的不利影响。

第四，中国债券市场的核心矛盾是监管。中美利差并不妨碍中国债券市场的复苏

Christina ficc Channel认为，2017年10月以来的这轮债券市场崩盘以及利率与价值中心的大幅偏离，主要原因在于“严格监管”。此外，严格监管对债券市场的影响主要体现在四个方面:一是在mpa总量考核下，银行存款不足，优先考虑信贷配置，导致债券配置额度挤压；二是行业监管严格，打破了“央行-行业-外包-债券市场”的链条；第三，新的大资本管理条例，银行的净财富管理法，是担心“财务损失-赎回-出售债务-债务下降-财务损失加剧的循环；第四，新一届财经官员政策预期的不确定性，让他们担心“货币紧缩+严格监管”的双重好处。(详见“债券市场的危险期已经过去，市场的开放将兑现“10年期国债3.8倍以上闭上眼睛””的报告)

我们认为，虽然“严格监管”持续三年是一个高概率事件，“严格监管对债券市场的影响”不可能持续三年，但有必要区分“严格监管”和“严格监管对债券市场的影响”，由“严格监管”引发的债券市场调整是一种冲击而非趋势。对于投资者来说，应该考虑的是预期的差异，也就是说，目前的债券收益率是否远远超过基本面，是否有足够的“严格监管”的利润空在价内。如果答案是肯定的，那么债券市场有足够的配置价值。

目前，由于mpa评估和银行间业务约束已经实施，银行已经按照最严格的标准实施(未来收紧mpa指标和银行间业务指标的可能性很小)，所以这两个因素应该已经完全体现在债券收益率中。

无论是mpa评估对债券市场的影响，还是严格监管对银行间业务的监管，都已经是市场充分反映的利润空因素。首先，就精神创伤和痛苦评估而言，其政策出台和银行等金融机构的调整已经过去了相当长的时间，政策预期或实际影响已经充分反映在当前债券市场的利率上。

其次，自2017年被定性为“资金空转移”以来，监管政策对银行间业务的监管逐步调整，2018年银行间备案系统被叠加。因此，对银行间业务的监管已经得到充分的监督，所以这些因素只会推高当前的利率，而不会进一步推高债券市场的利率。

至于对新任金融官员政策不确定性的担忧，市场预期已经是“严格监管+货币紧缩”；但我们认为，一方面“严格监管”已经实施，另一方面，中央银行不应该“收紧货币”，而是“中性货币”，我们认为债券市场也一直在价入。

另一方面，2018年1月24日，刘贺董事在达沃斯论坛上发表演讲，就严格监管政策发表鹰派言论。然而，1月25日的债券市场反而表现良好，这反映出市场可能已经充分反映了这一点。

综上所述，克里斯蒂娜·菲茨渠道(ficc Channel)认为，10年期美国国债收益率很难突破3%，更重要的是，危机后美国非常时期的中美利差不应作为衡量中美利差的合理水平。我们认为，中美之间的合理息差可能在60个基点左右，这意味着中国10年期国债完全有可能跌破3.7%，中国债券市场不应该与海外债券市场同流合污。

从中国债券市场本身的分析框架来看，由基本面决定的中国债券利率已经被充分配置了价值。与此同时，导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中心的严格监管因素也已被完全纳入价格之中。债券市场对严格监管消息的钝化是显而易见的，债券市场的危险时期已经过去。

作为“中国债券市场的第一领导者”，克里斯蒂娜·菲茨(Christina ficc Channel)重申，2018年最好、最确定的机会是利率债券，超过3.8%的10年期债券是闭着眼睛买的！

这篇文章转载自“克里斯蒂娜菲茨频道”。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！