李曙光：实现中国资本市场退市机制常态化

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与国外成熟市场相比，中国证券市场的退市率远远落后。退市率低并不意味着我国a股上市公司质量高，而是现行退市制度没有触及资本市场“僵尸公司”和“神仙鸟”的痛点。

退市制度和上市制度就像一只鸟的两翼。只有两种制度齐头并进，共同有效实施，资本市场才能服务于实体经济，公平公正竞争，优化资源配置，激发市场活力，形成信号机制，真正保护中小投资者的合法权益，实现中国资本市场的优质健康发展。

李曙光

去年底，中央经济工作会议强调“破”、“立”、“降”是当前供给侧结构改革的重点任务，提出要大力打破无效供给，以处置“僵尸企业”为重要抓手，推进产能过剩的化解。中国资本市场是实现这一改革关键任务不可或缺的重要领域。

退市制度是资本市场的一项基本制度，是证券交易所制定的关于上市公司暂停和终止上市的制度安排以及相关的风险预警等退市支持机制，是市场经济优胜劣汰的铁律的体现，是市场经济健康稳定运行的基石。目前，我国资本市场新股发行已经正常化，但“僵尸企业”现象已经成为市场的一个隐患。

资本市场的适时疏通需要促进上市公司退市的规范化。为了更好地实施退市制度，实现资本市场退出机制的规范化，本文提出了进一步改革上市公司退市制度、加强违规信息披露的强制退市标准、加强欺诈和重组监管、坚决对破产上市公司实施破产清算等具体建议。

我国上市公司退市的主要制度设计

我国上市公司退市制度由三个层次的退市规则体系组成，包括公司法、证券法、破产法、部门规则和交易所规则。具体操作由中国证券监督管理机构于2001年2月23日实施，并于2001年11月30日在原办法的基础上进行了修订，规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市，中国上市公司退市制度也相应正式开始实施。2012年和2014年，证券监管当局大力推进退市制度改革，形成了现有的退市制度。根据不同的原因，上市公司退市可分为三种情况。

首先，主动退市。主动退市是2014年中国证监会发布《关于改革、完善和严格执行上市公司退市制度的意见》后，两大证券交易所修订的《股票上市规则》中规定的退市规则。具体来说，包括自愿申请退市和通过回购退市、收购退市、公司合并退市和自愿解散退市两大类七种具体情况。

上市公司自愿申请退市应符合特定交易所规定的一定的内部决策程序和信息披露要求，并具备相应的申请和决策程序。主动终止上市公司股票不需要进入退市期。自愿终止上市的公司可以自行决定在证券交易所交易或者转让其股份，或者依法作出其他安排。

第二，强制退市。强制退市是指上市公司发生违法行为，被迫解散或宣告破产时，直接强制终止上市。目前，相关法律法规和政策规定的重大违规行为强制退市具体包括两种情况:欺诈性发行和重大信息披露违规行为。但从理论上讲，强制退市可以根据不同的决策机关分为行政强制退市和司法强制退市。行政强制退市是指证券监管部门依据法律法规对上市公司的具体行为进行判断，对构成重大违法情形的上市公司做出强制退市决定。司法强制退市是指司法机关依法强制解散上市公司，或者依法受理上市公司的破产申请，或者依法作出重组、和解和破产宣告的裁定。

强制退市是指主管行政机关或司法机关根据抽象的法律规定和上市公司的具体行为，在权限范围内做出自己的判断。无论是行政强制退市还是司法强制退市，都需要通过交易所的具体操作进行退市。

第三，合法退市。在中国证监会2014年发布的《若干意见》或现行交易所规则中，退市情况仅分为主动终止上市和强制终止上市。结合其他法律关于上市公司退出或解散的规定，合法退市可以单独视为退市情况。合法退市是指不符合上市条件的公司在法定宽限期或合并期后不符合上市条件，交易所将根据规定直接将该上市公司退市。具体包括三种类型:财务指标或审计意见类型不符合上市条件、股权分布不符合上市条件、定期报告不按期披露。根据现行退市规则，交易所将针对上述三种情况，首先实施“退市风险预警处理”。具体措施是在公司股票的简称前标上“*st”，以区别于其他公司股票，同时将股票转移到风险提示板进行交易。上市公司在规定期限内履行相应职责或者符合规定的上市条件的，可以向本所提交相关文件，申请取消“退市风险警示”，恢复正常交易。

合法退市的情况一般要求法律法规要有具体明确的财务指标和时限，相关规定可以提前为上市公司、交易所、投资者等市场主体所熟知。区分合法退市情况，充分发挥交易所在上市公司退市制度中的自律管理功能，对于及时剔除不合格上市公司，建立稳定的市场预期具有重要意义。合法除名和强制除名的区别在于，强制除名可能不需要固定的除名警告期。

退市制度实施情况

截至1月31日，沪深两市上市公司总数超过3500家。自2001年水仙电器、广东金曼等首批上市公司退市以来，根据两市最新披露，累计“被终止上市公司”数达104家，包括所有交易板块和因并购等各种原因退市。上海证券交易所和深圳证券交易所的退市率分别为3.3%、2.7%和2.9%。上述统计数据仍包括因并购而终止上市和退出b股市场的结果。在过去的17年中，两市平均有6.1家公司退市，其中从2007年12月13日至2013年2月8日，已有5年以上没有a股上市公司退市。从退市情况分析，在2014年新规出台前，大部分退市是因为财务指标不符合上市公司的要求。

2014年10月，中国证监会发布了《关于改革、完善和严格执行上市公司退市制度的若干意见》。当时，被市场解读为新退市规定的《若干意见》实际上有许多亮点，如主动退市制度、包括欺诈发行在内的重大违法公司强制退市制度、重大信息披露违规行为等。这些都受到了投资者的关注。然而，虽然新的退市规则与以往的退市机制相比取得了一些进展，但在实践中，三年来只有三个典型案例，包括*st双股被评为“主动退市的第一只股票”、袁波投资被评为“a股市场强制退市的第一只股票”、新泰电气被评为“创业板退市的第一只股票”和“欺诈发行退市的第一只股票”。

纵观各国资本市场的退市情况，新兴市场的退市率保持在2%左右，而欧美成熟资本市场的退市率约为10%。甚至可能出现一段时间内退市数量高于首次公开发行数量的现象，导致市场上股票总数下降。例如，根据北京证券期货研究所2014年的统计，从1985年到2008年，纳斯达克在美国的IPO数量为11820家，但同期的退市数量达到12965家；从2001年到2013年，伦敦证券交易所有965家公司首次公开募股，2004年有公司退市。相比之下，中国证券市场的退市率与国外成熟市场存在较大差距。退市率低并不意味着我们的a股上市公司质量高，而是2014年的新退市规则没有触及资本市场“僵尸公司”和“不朽鸟”的痛点。

退市制度实施中的主要问题

目前，中国资本市场已经基本实现了上市机制的正常化。然而，由于政策和法律的过渡阶段，各方并没有形成资本市场稳定进入和退出的预期。一旦上市公司受到“退市风险警示”，各方仍有“护壳”心理，导致退市制度的实施与成熟资本市场的标准存在一定差距。具体来说，我国的退市制度并没有真正发挥其作用，主要有以下四个障碍:

首先，制度标准不完善。目前，退市制度所遵循的量化标准包括净利润、净资产和营业收入，以及不符合相应规定的审计意见类型、交易量指数、交易价格指数和股东数量指数等。其中一些指标过于宽泛且无效；一些标准，如上市公司违法情况的认定，是模糊的；该制度的不完善还包括信息披露的相关规定。许多濒临退市的企业通过虚假重组和虚假重组交易壳资源，并存在大量的内幕交易。此外，投资者，尤其是中小投资者对现行退市制度的相关细节不甚了解。此外，由于缺乏具体案例可供参考，相关规定被搁置，未能真正警示市场参与者。

二是监管部门执法力度不够。在现有的退市制度下，证券监管当局和交易所的权限不明确，容易产生监管真相空区，这使得退市制度难以真正发挥其作用。与此同时，监管者有时害怕就医，不执行退市规则，不加考虑地惩罚违反信息披露和欺诈的行为，这使得退市制度难以真正发挥对违法者的威慑作用。自2017年以来，证券监管部门依法实施全面严格监管，取得了良好的市场效果。通过打击各种违法行为，综合执法、整顿市场秩序、保护投资者利益的综合效率明显提高，但监管部门并未真正将“退市”作为最高处罚措施。在市场对监管严格规范的预期下，退市制度能否落实到位，是对监管部门执法决心的重大考验。

第三，地方政府的“壳保护”概念是有约束的。发展资本市场，鼓励更多符合条件的企业通过资本市场筹集资金，使金融更好地服务于实体经济，符合经济发展规律。在充分利用资本市场的问题上，一些地方将评估标准简化为本地上市公司的数量。在这一异常评估指标的错误指导下，一些地方官员通过补贴或其他激励措施推动地方企业上市，以更好地完成其政治成就。然而，在政府错误激励机制的引导下，一些不适合通过资本市场融资的企业也在其中。但是，一旦经济形势发生变化，企业难以继续保持相应的利润标准，就有退市的风险。在退市制度未能真正发挥作用、上市公司的壳资源仍然具有巨大价值的市场环境下，地方政府往往从维护政治成就、维护稳定的角度出发，通过直接帮助或帮助引进战略投资者来尽力“保护壳资源”。受此影响，退市制度更难发挥作用。

第四，上市公司“美化”和“注入水”到他们的财务数据。在年度报告窗口期间，一些上市公司会突然进行重大交易或调整会计处理，从而将亏损转为上限，避免持续亏损和戴上限，暂停上市，甚至退出市场。在退市市场预期没有形成、监管部门不加考虑地进行处罚的情况下，“壳资源”仍然具有市场价值。当许多上市公司处于退市标准的临界点时，他们会毫不犹豫地造假或冒风险，尽力用财务手段“注水”和“美化”财务报表数据，甚至进行财务欺诈或篡改其他内容，以达到上市公司的标准，这使得退市制度难以正常实施。

上述上市公司退市制度实施中存在的问题，主要是由于退市制度实施不到位，案例少，使得投资者认为“壳资源”仍然有价值，各方要么懒于履行职权，要么故意规避退市红线，陷入恶性循环。随着时间的推移，退市制度未能起到清理市场信用垃圾、优化资源配置、维护市场秩序的作用。

完善上市公司退市制度的建议

针对退市制度实施中存在的问题，从更好地实施退市制度、实现资本市场退出机制规范化的角度，提出以下建议:

一是进一步改革上市公司退市制度。在退市情况三点法的基础上，将各种可能的退市情况进一步细化为退市制度。首先，我们可以考虑股票交易标准。例如，香港股市规定，如果上市公司连续20个交易日未能进行交易，则符合退市条件；其次，可以明确上市“僵尸企业”的财务指标要求。一些中小企业通过财务报表的包装留在a股市场。这种现象很普遍。在监管过程中，要正确判断财务改进的真实性和包装性，并要有一些详细的指标和标准。我们可以把上市公司主营业务净利润作为考核目标，这样即使上市公司有政府补贴来实现盈利，他们也不会逃脱退市的命运。第三，还可以根据不同行业的特点，增加最低可持续经营条件，如经营收入、资产规模和员工人数。第四，进一步完善上市标准的评估指标，如加入上市公司的分红要求。对于暂停上市后恢复上市的企业，应该有一个更明确、更高的门槛。在明确退市标准的基础上，应落实退市制度中交易所的自律管理职能。同时，应加强对投资者特别是中小投资者的教育，让他们知道如何通过市场机制筛选出优质的上市企业，建立稳定的上市公司退市心理预期，并通过设置典型案例使市场更好地把握监管红线。

第二，加强对信息披露违规行为的强制退市标准，只要是严重违反信息披露的行为，就考虑强制退市。在2014年发布的退市规定中，只有重大信息披露违规行为被强制退出市场。然而，目前a股上市公司重大信息披露违规行为比比皆是，违规成本低是主要原因。一些上市公司在业绩预测中玩“变脸”游戏，而实际控制人和一致行动者却借机减持股份，这严重污染了市场诚信，损害了中小投资者的合法权益。

第三，加强对欺诈和重组的监管，并实施最高考虑的处罚。对于退市情况的标准，应实行“渗透监督”。对于存在重大违法行为的上市公司，监管部门应果断运用强制退市的决策权，坚决清理股市垃圾。对于在暂停上市阶段寻求恢复上市的企业，证券监管部门应要求其加强信息披露，警惕通过虚假重组或虚假重组买卖“壳资源”。证券监管机构应防止地方政府补贴垃圾股和僵尸股，以使它们“僵硬而不死”。只要出现这种情况，“终止上市”就可以被认为是一种惩罚手段。触及监管红线的企业应该惩罚这种考虑，触及痛点。对于披露重大虚假信息、存在不良欺诈行为的上市公司，将坚决实施一流的处罚。加强对上市公司的监管，净化市场环境，是投资者的最佳保障。

第四，对破产的上市公司要坚决执行破产法。破产制度有三大程序:重组、和解和破产清算，破产清算机制是市场完全退出机制。自2007年《破产法》实施以来，我国资本市场上已有60多家上市公司进入重组过程，但没有一家进入破产清算过程，而是有多家上市公司达到了破产清算标准。对一些无法起死回生的假公司实施行政处罚是远远不够的，这样它们就可以通过注入资金或转让董事会的方式重新上市。这不是健康市场应有的正常状态。对于符合破产标准的上市公司，如果仍然具有经营价值，自然可以通过破产重组或和解机制进行再生。对于僵尸上市公司和虚假上市公司，他们没有保存的可能性，他们应该采取“壮汉的手腕断了”，坚决让他们进入破产清算程序。只有这样，投资者才能形成对上市公司破产的心理预期，做出真正负责任的理性投资，从而更好地维护自己的合法权益，实现资本市场的资源配置功能。

完善退市制度，实行资本市场优胜劣汰，是推进供给侧结构改革，完善社会主义市场经济体制的应有之义。退市制度和上市制度就像一只鸟的两翼。只有两种制度齐头并进，共同有效实施，资本市场才能服务于实体经济，公平公正竞争，优化资源配置，激发市场活力，形成信号机制，真正保护中小投资者的合法权益，实现中国资本市场的优质健康发展。

(作者是中国政法大学教授)