张明：为什么汇率浮动至关重要？

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许多分析师更关注维持汇率稳定的好处，而我们的团队更关注维持汇率稳定的成本，尽管许多成本似乎不那么直接。十多年来，我们始终认为，中国政府有必要加快人民币汇率定价的市场化进程，使汇率水平更多地由市场供求决定，保持汇率水平的稳定可能不值得损失。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文发表于《阅读杂志》，2018年第2期。这张照片是在罗马老城拍摄的。

时光飞逝。突然间，我在中国社会科学院世界经济与政治研究所工作了十年，我自己也经历了从困惑到困惑的转变。从一个初出茅庐的经济学博士生，到一个被怀疑成为“中年油腻腻的人”的经济学家，他的研究工作的起起落落可以说是一条鱼在喝水。

中国社会科学院世界经济与政治科学研究所是一个在国内外具有影响力的宏观经济研究团队，团队中有十多名中青年学者。在我十年的工作中，我与我的团队成员进行了密切的互动和合作，我们在许多宏观经济和国际经济问题上发表了独立的意见。这些声音有时与政策一致，有时与政策相反。然而，由于我们的声音得到了一致的框架和逻辑的支持，它吸引了许多学者、市场参与者和政策制定者的注意。

在我们团队的核心观点中，汇率波动是一个至关重要的观点。汇率不仅是本币与外币之间的相对价格，也是国内贸易商品(主要是制成品)与非贸易商品(主要是服务商品)之间的相对价格。如果汇率不能自由浮动，汇率水平与市场供求决定的均衡水平之间可能会存在持续的偏差，这将导致资源配置的扭曲，导致宏观层面的成本(可视为国民福利的损失)。

例如，如果人民币汇率明显低于市场供求决定的汇率(即人民币汇率被“低估”)，将导致中国出口产品国际竞争力的提高，并带来更多的贸易顺差和经常项目顺差。与此同时，这将增加贸易商品领域的投资回报，从而推动更多的国内资源从服务业流向制造业，造成制造业繁荣而服务业落后的问题。

事实上，上述情景大致是2003年至2013年中国经济的真实情况。在此期间，中国经济不仅有持续的经常账户盈余，而且还有持续的资本账户盈余，这就是所谓的双顺差。在双顺差的情况下，为避免人民币汇率过度升值，中国人民银行在外汇市场实施了人民币持续买入美元的公开市场操作。

这种公开市场操作带来的成本之一是中国外汇储备的迅速增加，从数千亿美元增加到4万亿美元的最高水平。问题是外汇储备越多越好。原因之一是外汇储备的投资收益率通常很低。事实上，尽管中国一直是全球净债权国，但投资回报率低的外汇储备投资是中国海外资产的主要部分，而投资回报率高的私人投资是中国海外负债的主要部分，这导致中国成为投资回报率为负的国际债权国。这意味着中国不仅借钱给其他国家，还向其他国家支付利息。第二个原因是，外汇储备规模越大，因本币与外币汇率升值而导致的外汇储备规模萎缩的损失就越大。

这种公开市场操作带来的第二个成本是，中国人民银行因购买美元(即外汇账户)而释放的人民币规模正在扩大。如果央行对外汇的增加视而不见，将会加剧中国的流动性过剩，进而引发通货膨胀和资产价格上涨，影响宏观经济和金融市场的稳定。因此，为了避免因外汇增加而导致中国流动性过剩，中国人民银行采取了大规模冲销操作。在第一阶段，中国央行主要通过发行央行票据吸收外汇。然而，随着核销规模的增加，央行不得不提高央行票据的发行率(以吸引足够的国内投资者购买)，这导致央行的财务成本增加。因此，在第二阶段，为了降低财务成本，中国人民银行主要通过提高法定存款准备金率进行核销。由于中央银行支付给法定存款准备金的利率明显低于中央银行票据的利率，上述冲销手段的变化确实降低了中央银行的冲销成本，但无疑将冲销成本转嫁给了商业银行。这是因为本来可以通过放贷获得更高回报的资金，必须以法定存款准备金的形式上缴给央行，而且只能获得非常低的存款准备金利率。最后，商业银行通过政策压低的存款利率将冲销成本转嫁给中国家庭。

综上所述，一方面是外汇储备过度积累造成的投资收益损失和汇率风险，另一方面是外汇账户核销造成的财务成本，所有这些都是中国人民银行为避免人民币过度升值而保持人民币汇率低估的成本。

自2009年以来，中国人民银行开始大力推进人民币国际化。迄今为止，人民币国际化主要沿着两条路径进行，一是在跨境贸易和投资过程中促进人民币结算，二是促进香港、新加坡、伦敦等离岸人民币金融市场的发展。

从表面上看，2010年至2015年上半年，人民币跨境贸易和投资的结算规模以及离岸人民币金融市场的人民币存款规模均呈现出明显的上升趋势。然而，人民币国际化蓬勃发展的过程并不完全是由实际需求驱动的。其中很大一部分实际上是由跨境套利推动的。跨境套利正是由人民币国际化后两个人民币市场的形成引起的。一个是在岸市场，另一个是离岸市场。离岸市场的人民币价格(包括利率和汇率)大致由市场供求决定，而在岸市场的人民币价格主要由中国人民银行决定。这意味着离岸市场和在岸市场之间通常存在汇率差异和利率差异，这无疑将极大地刺激市场参与者进行跨境套利。

例如，在此期间，一方面，中国国内人民币利率明显高于离岸市场；另一方面，由于人民币升值的预期(这是人民币汇率长期低估的自然结果)，离岸市场的人民币汇率比在岸市场的要高。这推动了两种类型的套利交易。首先，市场参与者倾向于从国外借入外币或人民币，并通过各种渠道转移到中国进行套利；第二，市场参与者倾向于将国内人民币带到国外并兑换成外币，以赚取汇率差额。为鼓励人民币国际化，中国央行对人民币资金跨境流动的监管明显弱于对外币资金跨境流动的监管，导致许多套利交易打着人民币跨境贸易或投资结算的幌子进行。最终，这形成了套利驱动的人民币国际化“泡沫”。

从2014年到2015年，人民币对美元持续升值的预期和套利驱动的人民币国际化泡沫开始逆转。主要原因是，在此期间，美联储(Federal Reserve)实现了货币政策正常化(包括停止量化宽松和启动加息进程)，导致美元对其他国际货币大幅升值。此外，这一时期人民币与美元挂钩，导致人民币对世界主要货币的实际汇率过快升值。有效汇率的快速升值与中国基础薄弱形成鲜明对比，最终导致人民币汇率由低估向高估转变，市场主体对人民币升值的预期被逆转为贬值预期。

2015年8月11日汇率改革后，人民币对美元的快速贬值引发了国内外金融市场的动荡，中国人民银行不得不抑制人民币对美元的贬值。为此，中国人民银行采取了三管齐下的办法:第一，中央银行通过在外汇市场上不断出售美元和购买人民币来稳定汇率，这导致中国的外汇储备从4万亿美元迅速下降到大约3万亿美元；二是央行大幅收紧跨境资本流动控制，不仅抑制了跨境套利(戳破了人民币国际化的“泡沫”)，也影响了一些正常的投资项目；第三，央行多次调整人民币对美元的每日开盘价定价机制，重新增强了对开盘价的影响。

换句话说，如果中国人民银行试图在人民币汇率面临升值压力期间抑制人民币汇率升值，那么中国人民银行也试图在人民币汇率面临贬值压力期间抑制人民币汇率贬值。然而，维持人民币汇率稳定的努力无疑会带来各种成本。如果在升值阶段，维持汇率稳定的成本包括外汇储备损失、汇率风险、冲销成本和服务业发展不足，那么在贬值阶段，维持汇率稳定的成本包括外汇储备萎缩、潜在的资本外流压力、资本管制导致的资源配置扭曲和制造业压力加大。

综上所述，许多分析师更关注维持汇率稳定的各种好处，而我们的团队更关注维持汇率稳定的各种成本，尽管许多成本看起来不那么直接。十多年来，我们始终认为，中国政府有必要加快人民币汇率定价的市场化进程，使汇率水平更多地由市场供求决定，保持汇率水平的稳定可能不值得损失。

中国社会科学院世界经济与政治科学研究所是一个智库，我的职业是智库学者。智库学者的立场是将学术研究与政策研究相结合，为决策部门提供独立客观的政策建议。要成为一名优秀的智库学者，无疑需要“读万卷书，行万里路”。这本书《行走的经济学家》正好反映了作者在工作过程中“整合知识和实践”的努力。这本书的第一卷是作者参加几个海外会议和研究活动的经历。这本书的第二卷是作者阅读国内外一些金融著作的总结和评论。本文对汇率波动的介绍就是一个例子，它反映了作者试图用一个统一的逻辑框架来分析国内外的金融现象。也许读者可以在书中的每一篇文章中看到这个框架的影子。

本文摘自《张明宏观金融研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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