林采宜：从风投资金流向看2018的产业风口

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未来，随着各服务细分市场的不断发展，国内电子商务和网络服务企业将面临更加激烈的竞争，市场将从过去五年的爆炸式增长走向理性。风险资本流入的持续下降和平均交易估值的下降反映了这一趋势。

作者:林采宜，华安基金首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任

核心要点:

中美工业投资的结构越来越相似。作为热门行业，软件/互联网和生物/医疗行业将得到中美两国资本市场更高的估值，并将继续成为2018年中国风险资本持续流入的热点。

基于互联网技术的商业应用领域，如软件技术和it服务子领域，将是中国软件(600536)/互联网产业风险投资的主要方向，而生物医学和医学领域是最具长期发展潜力的领域。

物联网、人工智能、云计算等信息技术的发展将推动直接相关制造业的产业转型升级。半导体、电子及光电设备、电信及增值服务、机械制造、it硬件等行业将迎来快速发展。

消费升级仍是中国经济的核心驱动力。从供给和需求的角度来看，教育、医疗服务、旅游和休闲这四个分部门都有快速增长的机会。

首先，世界技术进步引领了类似行业的投资特征

1.软件/互联网和生物/医疗行业是国内外风险资本持续流入的热点

美国作为世界上科技最发达的国家，一直引领着全球科技的发展，以风险投资为代表的资本市场中的资本流动一直是科技商业化的风向标。目前，美国风险投资主要集中在软件行业和生物/医药行业，2017年流向这两个行业的资金分别占风险投资总额的38.3%和18.8%。在技术全球化的背景下，中国紧跟全球发展方向，不断引进、模仿和学习这两大产业的技术，并利用赶超的优势。2017年，中国流向软件/互联网行业和生物/医疗行业的资本分别占26.5%和7.3%，呈现出相似的结构趋势。代表未来产业发展热点的软件/互联网和生物/医药产业仍是国内外风险投资持续流入的热点。

2.风险资本基金的集中继续推高行业估值

近十年来，中美两国的风险投资总额呈上升趋势。2017年，中美两国风险投资总额分别为819亿美元和497亿美元。然而，与2015年的峰值相比，投资企业的数量分别下降了24%和13%，单个企业(项目)的平均投资额持续上升。目前，单个企业在美国的风险投资平均投资额已超过1000万美元，中国已达到每月700万美元的水平。

风险资本集中的原因在于独角兽投资规模的不断扩大。自2014年以来的四年中，全球新增独角兽企业的平均数量增加了61家，是2014年前四年平均年增长率的4.5倍。2017年，独角兽在美国的投资约占vc的30%。2017年，全球57家初创企业赢得了独角兽的称号，总估值为1165亿美元。中国和美国独角兽的总价值分别为546亿英镑和487亿英镑。中国新独角兽的价值已经超过了美国。值得注意的是，中国和美国约66%的新独角兽企业来自软件/互联网和生物/医疗行业。可以说，由于风险资本的集中趋势和不断涌现的大量独角兽，由于软件/互联网，生物/医药行业市场的想象力空是巨大的，它可能会在未来被中美资本市场给予更高的估值，这将成为风险资本的高回报资本。

3.中国两大产业领域的投资热点

2017年，在最大的风险投资热点软件/互联网行业，包括电子商务在内，电子商务、网络服务、软件技术和it服务四个领域的vc/pe流入分别为731、1217、269和482亿元。网络服务领域的资本流入较前两年的流入高峰分别下降了33%和44%，平均交易估值也相应下降了25%。从中国新的高价值企业分布来看，电子商务和网络服务企业占67%。凭借巨大的国内市场空空间和庞大的互联网用户群，这些企业获得了很高的估值。未来，随着各种服务板块的不断发展，国内电子商务和网络服务企业将面临更加激烈的竞争，市场也将从过去的五年中爆发。返回

相对而言，软件技术和it服务子领域的资本流入逐年稳步增长，自2014年以来，平均交易估值每年增长1.6倍。就该领域的企业数量而言，中国与创新能力仍有很大差距。就投资而言，目前中国企业在软件技术和it服务方面占33%，而美国同类企业占64%。此外，在技术方面，美国企业更有可能通过原始技术创新获得高估值。以人工智能为例，美国在各个层面都领先于中国，尤其是在算法、芯片和数据等核心产业，并积累了强大的技术创新优势。此外，美国风险投资面向整个行业，而中国主要集中在应用层。

从生物/医药行业来看，2017年流入中国生物/医药行业的风险投资总额为700亿元，其中医药和生物工程占41.1%，这两个领域的风险投资规模呈逐年上升趋势。就R&D和生物/医药产业的创新水平而言，中国与美国等发达国家存在较大差距。以出口药品价格为例，发达国家之间进出口药品的平均价格是中国对它们出口的30倍。2017年，美国生物/医药行业新增7家独角兽企业(占新增企业总数的22%)，而中国没有。然而，生物工程和医药在世界上仍有潜在的产业，中国也不例外。

二、中国产业升级带来的产业投资机遇

1.金融部门的投资在未来将被分割

随着监管的加强和金融去杠杆化政策的实施，中国金融业野蛮的增长时代已经结束。自2013年以来，互联网金融和金融服务推动的黄金风险投资热潮也大幅回落，同比增长率从2014年的368%降至零增长。从子行业来看，2017年“互联网金融”和“金融服务”领域的风险资本流入量分别为318亿和347亿，分别较前两年的高点下降了44.3%和32.1%。由此可见，以监管套利为推动者的所谓“互联网金融”和“金融服务”已逐渐被风险投资所忽视。

目前，中国金融深化方兴未艾，由于人均消费的增长，个人消费金融市场规模迅速扩大。预计未来三年个人消费金融市场规模将以年均18%的速度增长，到2020年将达到17.8万亿元。事实上，以微型银行的微利贷款和互联网金融平台的消费贷款为代表的个人贷款业务正呈现出一种加剧和抢占市场的趋势。同时，服务实体企业的供应链金融在大数据时代也显示出强大的生命力。银行和金融服务平台通过供应链的不同节点提供封闭信用等结算和财富管理等综合金融服务，商户pos贷款和网上商户贷款等金融服务就是其中之一。

目前，以网上商业银行和伟众银行为代表的网上银行正在借助个人贷款、商户贷款等消费金融服务，深入培育特定人群，以获得更高的经营效率。未来，网上银行的风险资本流入将随着其金融服务能力的提高而持续增长。

2.物联网、人工智能、云计算等信息技术的发展将带动相关制造业的升级

信息技术的发展直接推动了基础制造业和应用制造业的技术发展。自2016年以来，相关制造业的数量和价格都有所增加，其中大部分都与物联网、人工智能和云计算等信息技术领域的技术应用相关。其中，物联网和人工智能产业被各国政府列为重点发展产业，政策可以帮助它们加快发展。

2017年，信息技术相关制造业投资总额达到1400亿元，同比增长56%。在风险资本流入的每个细分市场，电子设备、电机和设备制造业的增长最为明显。随着信息技术的快速发展，直接相关的制造行业，如物联网终端的ic芯片制造、人工智能的it核心硬件和现场应用的电子机械设备制造、云计算的网络基础通信制造等，将不断转型升级，迎来快速发展。

3.消费升级带来的产业将更加稳定和可持续

随着居民总收入的增加，消费升级势在必行。2017年，汽车、教育、医疗、旅游和休闲消费均呈现快速增长。在国民消费支出中，医疗保健支出居首位，同比增长11%，但仍供不应求。目前，每1000名老年人只有不到35张老年病床，教育的短缺类似于医疗保健的短缺。目前，高端服务业的供给增长难以满足居民需求。因此，随着供给质量和数量的提高，居民在食品、服装、住房和交通方面的消费将稳步增长。

近年来，风险资本在消费升级相关细分领域的数量变化也反映了这一特征。自2010年以来，休闲、医疗服务、旅游服务和汽车销售渠道的风险投资年均增长率一直在50%以上。近年来，风险资本的流入，尤其是汽车消费和酒店旅游消费，增长速度最大，分别为151%和82%。此外，教育和培训的流入也呈现加速趋势。

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