刘胜非：设立精选层新三板改革的“牛鼻子”

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为激发新三板市场活力，强化新三板市场支持中小企业发展的功能，中国证监会和股份转让公司近期推出了一系列新三板改革的重要举措，包括优化定向增发制度、设立选股层和直接转让板、调整市场交易机制、实施差异化监管、促进公司治理改善等。改革的深度和广度可谓史无前例。特别是设立选择层实施直接转让，并配套相应的发行定价机制、申报审核机制和交易竞价机制，对市场起到了积极的引导和推动作用。

建立选择层并直接转移是新三板改革的核心和灵魂，是新三板优化体系供给的最重要部分，也是强化资本市场多层次差异化体系的重要安排。

通过设置选择层，形成三个层次不断推进的市场结构，新三板层次的定位将更加清晰，为不同层次、不同发展阶段的企业提供符合其发展需求的市场。设立选择层，采用连续竞价和转让的规则，以接近a股市场融资和交易规则的方式运作选择层，将大大提高优质上市公司的融资效率，有效解决新三板面临的主要问题。选择层的建立对新三板整体改革的勾勒起到了重要作用，对企业持续快速发展起到了更好的辐射和示范作用。选择层的建立将促进市场融资规模的扩大、企业标准化程度的提高、估值体系的重塑、企业的市场化选择、差异化资本平台的建设等。通过政策引导和价值传递，向市场传递积极信号，提升市场预期和信心，激发市场整体活力和弹性。

根据新三板选择层目前的起草规则，选择层将采用接近现有a股市场交易机制的开盘价拍卖和日内连续竞价方式，大大提高了新三板选择层的流动性。目前还不清楚如何设定投资者的门槛，但我认为降低目前投资者的门槛，提高投资者的参与度是大势所趋。流动性的大幅增加肯定会吸引更多投资者，进而推动市场交易进入良性循环。同时，选择层的准入条件不仅要满足上市一年以上且属于创新层的要求，还要增加四套指标进行同步检查。根据第一套普遍适用的指标，市场价值不低于2亿元，最近两年净利润不低于1500万元，加权平均净资产收益率不低于10%，或者最近一年净利润不低于2500万元，加权平均净资产收益率不低于10%。与科技板块和创业板相比，条件较低，体现了底线思维，同时具有包容性、针对性和差异化，体现了选择层的错位发展，使选择层更接近和符合具有一定规模和市场认可度的中小企业的发展阶段和经营特点，为新三板特定阶段的存量优质或潜在优质企业提供了更强大的资本运营平台。

长期以来，由于新三板企业整体规模小于创业板和中小企业，资金性质与中小企业的发展周期和生命周期不匹配，上市企业难以获得技术和产业孵化所需的资金。建立选择层并直接转移，开辟股权资本与风险资产的对接渠道，通过市场化和法治化手段加强股权投资与企业风险特征的有效匹配，以合理的估值水平引入投资者，最大限度提高资本服务中小企业的效率。通过设置选择层，辅以贴近a股市场的发行机制、交易制度、公司治理和信息披露规则等设计安排，新三板企业的规范化发展将得到加强，企业融资困难将得到缓解，新三板资本的供求关系将得到平衡，更多的社会资本将参与优质新三板企业的创新发展和业务转型，分享企业成长的红利。与此同时，它也使资本市场的各个部门之间的沟通更加顺畅。

根据目前初步的制度设计，上市公司如果想申请进入选择层，就应该连续上市12个月，满足创新层的要求，成为创新层企业。这意味着在未来，选择层的公司将在创新层的基础上从最好中选择最好的，而创新层的企业将逐步进入选择层。过去，由于创新层缺乏差异化安排和流动性设计，融资功能有限，对新三板企业整体没有吸引力，企业进入创新层的意愿不够强烈。所选层面流动性的大幅增加极大地提高了高质量上市公司的融资和估值能力。同时，在准入条件、信息披露、公司治理、发行保荐等方面对企业和中介机构提出了更高的要求。各方的责任得到进一步加强。例如，在公开发行股票时，应当聘请具有保荐资格的机构作为保荐人；选定的公司需要披露年度报告、半年度报告、季度报告、业绩预测和业绩快报，签署审计业务的注册会计师应定期轮换。对“三会”的运作、关联交易、外部担保、独立董事和利润分配等提出了更为明确和具体的要求。，以提高选定企业的透明度、科学性和标准化。因此，新三板企业被迫增强合规意识，抓住市场机遇，加快优化和完善公司治理机制、财务会计制度和内部控制制度，为后续公开发行股票和进入选择层做好充分准备，从而优化新三板现有的市场生态。

选择层的建立也可以为科技板块或创业板培育高质量的上市资源。通过培育新三板，符合科技板块和创业板发行上市条件的上市公司，如果对流动性、估值水平和融资规模有较高要求，可以通过ipo进入科技板块和创业板市场。

过去，由于缺乏股权流动性和融资功能，具有一定规模的优质新三板企业受限于通过并购快速实现产业规模扩张和价值链延伸，企业的产品升级和附加值增加无法充分发挥杠杆作用。核心竞争力的形成缺乏资本要素的强力支撑，短期内难以实现协同效应和规模效应。此外，近年来中小板和创业板的高“隐性”门槛使得许多企业在发展的关键时期无法获得所需的资源。进入选择层后，新三板企业可以增强并购能力，实现内涵和外延的双向扩张，加快产业布局和业务规模的扩张，从而更好地实现资源整合能力，提高企业发展效率，帮助企业渡过发展难关。

新三板是一个市场化的市场。从目前设定的公开发行和进入选择层的条件来看，一般是宽松和包容的。新三板企业能否在满足相关基本条件后成功发行并进入选择层，一方面是保荐经纪人和保荐人的选择和把关，另一方面也需要得到市场投资者的高度认可。通过市场导向的选择，我们可以在最好中选择最好，在最适者中生存，让真正有价值的企业脱颖而出，获得更好的发展资源，从而步入良性发展轨道。

为充分发挥新三板选择层的核心辐射带动作用，完善市场运作规则，可考虑进一步明确投资者适宜性标准、公开发行和进入选择层的备案文件要求、选择层实施并购的具体规则、董事会转移的具体审核对接流程，以强化相关方的操作程序，更顺利地实施推进改革。