王涵：美股动荡的成因、展望、及对中国的影响

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尽管它可能会在短期内影响流动性(这可以通过观察美国债券的收益率来追踪)，但我们认为，对中国而言，资本流入的长期方向并没有改变。

其次，对于美国未来的发展前景，我们建议从两个逻辑进行跟踪:高负债的小企业和大量投资高风险资产的金融企业；

第三，尽管短期内可能会对流动性产生影响(这可以通过观察美国债券的收益率来追踪)，但我们认为，对中国而言，资本流入的长期方向没有改变；

第四，为了保持中国经济“前面有一个障碍，有一个美丽的长期风景”的判断，海外波动可能会使我们年度报告中提到的“障碍”提前出现；

最后，对于大规模资产的配置，建议以积极的态度看待优质股权资产和利率债务资产的下降，并在适当的时候进行配置。至于信用债券的种类，我们可以更“挑剔”。

接下来，我将详细解释上述观点背后的逻辑:

1)定性判断:本轮美股的调整与2009年8月上证综指从3478点的调整相似。简而言之，美国股市的调整不是因为经济数据疲软，而是因为“更强劲的数据——通胀预期上升——担心股市估值压力”的逻辑。换句话说，这一轮调整是由美国股市多年上涨后，估值不断上升所积累的压力造成的，市场担心利率上升将导致估值压力。如果我们比较一下a股，在4万亿元的刺激下，2009年中国的经济增长率逐季度上升，但在那年中期，由于央行货币政策的拐点，它也导致了更明显的一轮调整。从这个角度来看，两者有相似之处。

2)目前还不能判断美国已经进入“危机模式”，但市场恐慌情绪确实很高。基于上述逻辑，认为美国已经进入“危机模式”显然为时过早，因为美国股市是在良好经济数据的过程中进行调整的。但另一方面，金融市场的反应非常激烈。例如，波动率指数刚刚达到45的水平。45的概念是什么？众所周知，在2008年金融危机期间，最高的波动率指数一度飙升至80以上，此后，最高的波动率指数在2011年8月才达到48(注:截至本次会议纪要发布时，波动率指数盘中高点已超过2011年8月的水平)，当时美国主权债务评级被下调。此前，在亚洲金融危机期间，波动率指数处于45左右的最高水平。因此，当前市场的恐慌情绪正在快速上升。

3)在2月份美股调整之前，美国债市出现在1月份。如果我们观察1月份美国债券ETF的资本流动，就会发现一个有趣的现象，即2012年至2017年持续流入的公司债券ETF产品在今年2月份出现了明显的净赎回。换句话说，股市在1月份开始担心股价，但债市在1月份看到投资者抛售公司债券。这一现象的背景是，金融危机后，美国的流动性大大放松，抑制了各种信用债券的信用利差，尤其是中低评级中小企业的信用利差。在初始阶段，这使得美国中小企业的融资环境明显改善，大量的融资和杠杆增加了企业的净资产收益率。然而，随着评级低于aa的公司债券的信用利差接近历史最低点，信用利差被压缩到了极点。自美联储加息周期开始以来，没有信用利差的中小企业开始面临不断上升的债务融资成本，这导致企业财务压力迅速上升。这也是1月份市场抛售美国企业债券交易所交易基金的一个重要原因。另一方面，1月份etf基金大量流入通胀挂钩债券，也表明市场越来越担心通胀压力。

数据来源:彭博，由工业证券经济和金融研究所组织

4)美国的动荡是否会升级:有两条主线需要注意。

A.关注1:中小企业的偿付能力。如前所述，2008年金融危机后美联储的宽松政策导致流动性大幅放松。对于企业来说，尤其是中小企业，它引发了其借贷规模的扩大。因此，在利率上升的过程中，有必要关注高负债压力下不断上升的财务成本对企业偿付能力的影响。代表美国中小企业的罗素2000指数(Russell 2000 Index)显示，整个方法的流动比率——流动资产与流动负债的比率——在连续两年恶化后，已接近2008年危机的水平。后期是否会出现一些企业信用风险，进而将金融市场的动荡传导到实体经济，是需要关注的第一条主线。

数据来源:彭博，由工业证券经济和金融研究所组织

B.担忧2:金融机构波动性反弹造成的风险。由于美联储近十年来的宽松周期，美国也长期面临“资产短缺”，即一些负债稳定的投资机构(如养老和保险)面临债务型资产收益率低的问题。在这个过程中，为了保持资产方的收益水平，企业不断降低对资产信用评级的要求(如果aaa债券的收益率太低，买入aa，如果aa太低，买入A，如果真的不可能，通过etf买入“债券类股票”)。在货币宽松和低波动时期，这种策略保持了这类金融机构必要的投资回报率。然而，随着货币政策的收紧和资产波动性的上升，早期增加风险敞口以提高收益率的策略正面临着资产方风险增加的压力。在早期阶段，一些保险公司已经宣布了2017年利润下降的预测。它是否是这种风险增加的前兆，是我们需要注意的另一个风险。

5)对新兴市场的短期影响:核心指标是美国债务。美国股市的大幅调整始于上周五，但尽管周一a股市场表现疲弱，但不能说是非常悲惨的。美国股市周一晚间的调整引发了周二a股的明显回调。我们倾向于认为，在这种差异背后，一个方向性指标是美国债券的收益率。当美国股市在周五调整时，美国债务也下降了(收益率上升)。我们可以认为这是一种从美国全面撤资的模式。换句话说，市场对美国资产并不乐观，但它尚未进入全面的“安全港模式”。周一，美国“股市下跌，债务上升”，表明市场开始增加具有对冲功能的美国债务的购买力。这种风险厌恶情绪的上升加剧了新兴市场资本回流的短期压力。我们倾向于认为这是周一和周二a股表现差异巨大的一个重要原因。因此，从下一阶段开始，美国债务是否会继续走强(收益率下降)可能对新兴市场的资本外流压力具有重要的指示意义。

6)长期影响有限:资本流入中国仍是一个高概率事件。尽管美国股市的短期动荡带来了阶段性基金的不确定性，但个人倾向于认为这一因素对中国基金的长期影响有限。首先，我们需要注意一个大背景，那就是2012年后，全球资金已经被分配到美国。长期以来，美元、美国债务和美国股市都非常强劲。换句话说，过去几年，资本流入的主要目的地是美国，而不是新兴市场。因此，即使在极端情况下，当美国出现大危机时，应该是美国，而不是新兴市场，会受到更多的资金冲击，更不用说如果出现危机，很可能会导致市场担心美联储量化宽松的有效性，进而引发对美元的担忧。但是，如果美国只进行本地金融资产价格调整，不会导致中国资金大量外流。总的来说，正如我们的年度报告所述，全球46万亿美元的跨境证券投资仅占中国资产的2%，严重低于中国经济在全球的份额(15%)。因此，外资配置中国资产的长期趋势没有改变。

7)中国自身情况:坚持年度报告的观点，上半年确实存在“障碍”。在这一轮国内市场的调整中，我个人倾向于认为美国股市只是一个诱因，正如我们在年报中所说，国内经济和金融市场本身也在上半年面临一个“障碍”，这是一个内在因素。首先，从经济角度看，在2015-2016年股市和外汇市场大幅波动后，政府实际上在2016年初进行了大规模的支持工作，以稳定信心。在2016年至2017年间，只有ppp项目每年获得约2万亿元的收益，而CDB也在2015年至2017年间投入了近3万亿元用于住房改革的货币化。就像2009年的4万亿刺激计划一样，它在2010年带来了经济复苏和过热，然后在2011年引发了“准滞胀”。始于2016年的本轮触底政策也带来了2017年的经济稳定，其“后遗症”也将带来2018年经济放缓和cpi上涨的压力。如果我们考虑进一步实施金融去杠杆化的具体政策，我们将在年度报告中指出，2018年上半年——与2011年上半年类似——在年初的乐观情绪消失后，确实将面临“跨越障碍”的压力。因此，与其说美国股市的动荡，不如说美国股市的这一“外因”推动了中国的这一调整。

8)主要类别资产配置建议:

A.高质量的股票资产和利率债券:采取积极的态度，等待“买入点”的出现。首先，与2011年相比，今年与2011年上半年有些相似。考虑到第十九次全国代表大会的第二年，与经济有关的主要会议通常在下半年举行，所以我们没有必要在经济层面长期悲观。就像我们年度报告的标题一样:虽然短期内有“障碍”，但“长期风景”是值得期待的。从这个角度来看，在前期市场消化了一些不利因素后，我们建议应该保持“越跌越乐观”的心态，等待价格合理的买入点出现。另一方面，对于无风险利率债券，考虑到第十九次全国代表大会报告中提到的“解决失衡问题”，未来政府可能会增加对低收入人群的转移支付，这将导致政府债务分阶段扩张，但正如1983年后美国政府债务利率上升阶段一样，这也可能意味着利率债券的收益率将进入一个缓慢下降的通道。因此，对于一些具有全球竞争力的中国制造企业、一些与中国人口周期相关的消费企业以及无风险利率债券，在海外资金长期流入的背景下，应该会有更大的长期机会。今年上半年，实际上会有一些更好的分配机会。

B.有必要对信用债券保持“批判的眼光”。考虑到过去两年金融监管的进一步推进和地方政府或有负债的上升压力，我们倾向于认为2018年我们需要对信用债券“挑剔”。如果说2016年以来的股市监管加速了股市“信用价差”的扩大，导致优质股上升、“讲故事”股下降的格局，随着债市的进一步规范化，我们倾向于认为我们最终会看到信用价差上升到一个更合理的水平。从这个角度来看，对信用债券“吹毛求疵”应该是一个合理的策略。

总结我的演讲:

首先，尽管美国股市经历了调整，但不能认为它已经进入“危机”；

其次，对于美国未来的发展前景，我们建议从两个逻辑进行跟踪:高负债的小企业和大量投资高风险资产的金融企业；

第三，尽管短期内可能会对流动性产生影响(这可以通过观察美国债券的收益率来追踪)，但我们认为，对中国而言，资本流入的长期方向没有改变；

第四，为了保持中国经济“前面有一个障碍，有一个美丽的长期风景”的判断，海外波动可能会使我们年度报告中提到的“障碍”提前出现；

最后，对于大规模资产的配置，建议以积极的态度看待优质股权资产和利率债务资产的下降，并在适当的时候进行配置。至于信用债券的种类，我们可以更“挑剔”。

本文摘自《王翰论宏观》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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