李奇霖：政府工作报告值得关注的六个信号

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首先，gdp目标保持不变，但实际增长率预计会下降；二是赤字率目标低于预期，积极财政policy/きだよ有限；第三，货币政策保持稳定和中性，增加“适度从紧”；第四，深化供给方的结构改革，降低成本成为“三比一、一减一补”的重点；5.支持民营企业发展，稳步推进房产税立法；六是抓好三大战役，各级地方政府要各负其责。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李麒麟发布了《政府工作报告中值得关注的六个信号》报告。他说，从政府工作报告看，2018年经济社会发展的九大任务基本上是对2017年底召开的中央经济工作会议部署的工作的进一步细化，体现了党管经济的思想。

在主要经济目标中，除了财政赤字率低于预期，社会福利和m2增长目标没有设定外，基本符合预期。

具体来说，以下六点值得注意。

首先，gdp增长目标保持不变，但实际增长率预计会下降

国内生产总值目标仍设定在6.5%左右，但与2017年不同，“在实际工作中争取更好的结果”已被删除。我们认为，这是由于进入高质量发展阶段后，保持高增长的必要性减弱的主观原因。毕竟，2018-2020年6.3%的复合增长率可以实现翻一番的两个目标。policy/きだよ/and有限的积极财政政策也有客观原因，货币政策的紧缩基调作为一个整体，我们将在后面逐一分析。

2018年实际国内生产总值增长率预计为6.6%。地方债务监管和住房融资已收紧一年多，基础设施和房地产投资的金融约束将陆续加强。我们可以看到，上市住房企业货币资金的增长率大幅下降。在出口方面，2017年人民币升值的滞后效应将逐渐体现出来，预计贸易战的升温也将增加出口的不确定性。事实上，中国可能已经进入了积极去库存阶段。

2018年，城市调查失业率首次被纳入预期目标，并设定为5.5%。由于统计样本的扩大，前者比城镇登记失业率更能反映就业市场的实际情况。

第二，赤字率目标低于预期，积极财政policy/きだよ有限

2018年赤字率目标为2.6%，明显低于市场预期。安排赤字2.38万亿元，其中中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，与去年持平。

纳入政府性基金预算的地方政府专项债券新额度为1.35万亿元，比2017年增加5500亿元。由于试点发行的收费公路收入、土地储备、棚改项目等专项债券全部纳入地方政府专项债券额度，反映了城市投融资被符合条件的政府债券所替代，今年新增地方政府专项债券的扩张被市场视为高概率事件。

然而，我们认为，即便如此，2018年的财政扩张仍将是有限的。从支出来看，今年财政支出目标为21万亿元，仅比2017年20.33万亿元的实际支出高3.3%。

在资金来源方面也是如此。一是2018年预算赤字+新增地方政府特别债券金额比2017年增加5500亿元，2017年增加6000亿元。其次，随着名义国内生产总值增长放缓和减税政策的推动，2018年财政收入增速可能会放缓。从地方两会开始，许多省、市、自治区都降低了税收增长目标。第三，2015-2017年，中央预算稳定基金和地方结转结余资金用于平衡预算的财政资金规模达到20803亿元，今年可用于调整预算的存量资金很少。

优化财政支出结构，向民生等重点领域倾斜，无疑是重点领域。预计对基础设施投资的支持将会减弱。

中央政府加大了一般性转移支付力度，增长目标从2017年的9.5%提高到今年的10.9%，缓解了地方政府财政收支压力。

接下来，我们根据赤字目标和地方政府特殊债券的新配额计算2018年国债和地方债务的供应量。

2018年国债净供应量预计在1.6万亿元左右，略高于2017年的总供应量。在地方债务供给方面，除了《政府工作报告》中明确提出的8300亿元的一般债券(地方财政赤字)和1.35万亿元的特殊债券外，我们预计地方债务替代额约为1.73万亿元，总供给为3.91万亿元，低于2017年的4.36万亿元。

但是，值得注意的是，2017年8月，财政部发布了《关于地方政府专项债券自平衡收益和试点发展项目融资的通知》，规定当年地方专项债务的发行额度不仅有所增加，还包括去年年末地方专项债务余额低于专项债务限额的部分。根据专项债务余额6.14万亿元和2017年底限额7.27万亿元，地方政府除新增专项债券外，专项债务限额为1.13万亿元。

但进一步认为，1.13万亿专项债务额度主要分布在发达省份，而由于历史问题，发债需求旺盛的欠发达省份的额度相对有限，1.13万亿专项债务额度的使用将会受到限制，因此地方债务发行的总体规模可能与2017年相差不远。

第三，货币政策保持稳定和中性，增加是“紧缩和适度的”

货币政策将继续保持稳定和中性，但与2017年相比，增加了“紧缩和适度”的新要求。考虑到这与第四季度货币政策报告中“保持合理稳定的流动性”的表述是一致的，我们认为，央行今年将继续通过公开市场操作，参照纳税和支付等因素释放或恢复流动性，以保持资金的稳定。

与2017年相比，今年的货币政策将更加灵活，有必要在削弱经济动能、重组和防范风险之间取得平衡。如果下半年经济下行压力加大，不能排除货币政策小幅放松的可能性。毕竟，今年的财政扩张实际上是有限的。

超出市场预期，m2和社会融资的目标增长率不再设定，只提到规模的合理增长。我们认为，在金融和经济去杠杆化的环境下，m2和社会融资的增长率可能会大幅波动(例如，在2017年)。设定单一增长目标意义不大，但放弃目标体系可以给政策带来更大的灵活性。

第四，深入推进供方结构改革，降低成本成为“三比一、一减一补”的重点

深化供给体制改革，列九项任务之首。具体措施包括发展和扩大新的生产能力，加快制造能力建设，继续消除低效供给，深化“分销服务”的结合，进一步减轻企业税收负担，大幅度减轻企业非税收负担。

在“三比一、一减一补”工作中，在降低产能、降低库存、降低杠杆方面取得了一些成绩。

在产能削减方面，工业产能利用率从2016年第一季度的72.9%提高到2017年第四季度的78.0%，工业产能利用率显著提高。今年，钢铁产能继续下降3000万吨，与去年相比有所下降，而煤炭产能下降约1.5亿吨，与去年持平。

在去库存化方面，截至2017年底，狭义房地产的库存为5.9亿平方米，已降至2014年第四季度的水平。

在去杠杆化方面，经过持续严格的监管，金融体系的杠杆也明显收缩。在实体杠杆率层面，根据国际清算银行的统计，非金融企业的杠杆率从2016年第二季度的高点166.8%降至2017年第二季度的163.4%。在这份政府工作报告中，要求保持宏观杠杆率基本稳定。与之前的去杠杆化相比，边际优势被削弱了。

与“三进”相比，降低成本的效果并不显著。工业企业主营业务收入每100元成本仅略有下降，从2015年末的85.68%降至2017年末的84.92%。

降低成本成为今年“三比一、一减一补”工作的最大亮点。通过完善增值税，大幅扩大小微企业享受所得税减半优惠政策的范围，企业和个人减税8000多亿元。同时，通过降低政府资金征收标准，继续分阶段降低“五险一金”缴费比例，减轻了市场主体3000亿元的非税收负担。

5.支持民营企业发展，稳步推进房产税立法

进入高质量发展阶段后，生产效率的提高变得越来越重要，而要素利用效率的提高离不开许多基础制度的共同推动改革。以改革开放40年为契机，今年的《政府工作报告》赋予改革更重的权重。

与2017年相比，此次改革的最大亮点是增加了“支持民营企业发展”。民营经济是中国经济不可或缺的一部分，无论是贡献的gdp、税收还是吸纳的就业人口。然而，由于近年来市场预期不佳和行业集中度上升，民营企业陷入了一定的困境，2016年民营投资的增长中心开始迅速下移。

有关部门积极采取措施支持民营企业。今年的政府工作报告指出，要认真解决民营企业反映出来的突出问题，坚决打破各种隐性壁垒。预计今年将出台更多政策，包括降低市场准入门槛和引导信贷资金投资。

在深化财税体制改革方面，建议完善地方税制，稳步推进房产税立法。经过多年的讨论，财产税终于进入了立法程序。然而，从中央政府的“稳健”态度和立法程序来看，预计房产税将在2020年左右开征，对房地产市场的短期影响超出预期。

第六，抓好三大战役，各级地方政府各负其责

在2017年底召开的中央经济工作会议上，有人指出，今后三年要打三场硬仗:防范和化解重大风险，准确脱贫，防治污染。今年是第一年，这无疑是我们工作的重点。

在防范和化解重大风险方面，一是要继续明确加强金融监管的协调与合作，进一步完善金融监管。第二，确定了上级政府不承担全部地方债务的原则，即省级政府对其管辖范围内的债务承担全部责任，省级以下地方政府承担各自的责任，这也意味着中央政府不帮助地方债务。第三，新增地方政府专项债券规模扩大了5500亿元，但同时也需要优先支持在建项目的顺利建设。

我们认为，第三点反映了在基本建设资金来源有限的情况下，节约项目资金的原则。事实上，今年的基础设施投资目标也比去年有所降低。铁路建设投资从8000亿元下降到7320亿元，公路水运投资保持在1.8万亿元。

在精准扶贫方面，减少农村贫困人口的目标保持在1000万，异地扶贫搬迁的目标从340万减少到240万。与2017年要求中央政府将专项扶贫资金增加30%以上不同，今年没有明确的量化指标，只要求中央政府增加扶贫投入和相关转移支付，向深贫困地区倾斜。

在污染防治方面，值得关注的是推进钢铁等行业的超低排放转型。

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