钱军：中国没有一个板块有显著的明斯基时刻

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最近，中国央行行长周小川在介绍如何保持无系统性金融风险的底线时表示，中国应重点防止因明斯基时刻的出现而导致的剧烈调整。值此金融危机爆发十周年之际，中国股市、银行、房地产等领域是否存在“明斯基时刻”的威胁？这个威胁有多大？

作者简介:钱军，上海高等金融学院金融学教授，中国金融研究院副院长

最近，中国央行行长周小川在介绍如何保持无系统性金融风险的底线时表示，中国应重点防止因明斯基时刻的出现而导致的剧烈调整。值此金融危机爆发十周年之际，中国股市、银行、房地产等领域是否存在“明斯基时刻”的威胁？这个威胁有多大？

明斯基时刻是指美国经济学家海曼·明斯基描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻。复旦大学泛海国际金融学院近日举办首届泛海经济金融研讨会，邀请国内外著名学者从国际金融、政府治理、银行体系和汇率政策等角度分析中国经济面临的挑战。《第一财经》记者采访了复旦大学国际金融学院学术委员会主席、哥伦比亚大学终身教授魏、复旦大学国际金融学院常务院长、多伦多大学经济学教授、约翰·霍普金斯大学教授奥利弗·珍妮。

明斯基时刻可能存在于中国的哪些地区？

第一财经:明斯基时刻在中国可能存在于哪些领域？

钱军:目前，中国有几个风险领域需要关注。第一个部门是股票市场。目前，中国股市的问题是结构性问题。由于审批制度要求a股有较高的业绩门槛，许多新兴行业的公司无法上市，a股中的2800家上市公司不能代表中国的经济增长，而在中国境外上市的约800家公司的业绩与中国的gdp增长正相关。答:现在股票市场需要进行大的结构改革，尽快实现登记制度是必要的。第二个部门是银行系统。其风险主要在于短期理财产品与长期投资条款不匹配导致的流动性风险，其中影子银行在银行体系中风险较大。第三个部门是企业、政府和家庭负债。第四个领域是房地产。由于2008年全球金融危机后信贷扩张，一线城市房价上涨过快，与收入和经济增长无关，形成了泡沫。

尽管中国市场的这些领域存在风险，但总体而言，任何领域都不存在显著的明斯基时刻，风险远低于2007年次贷危机爆发前的美国市场。

第一财经:中国防范风险的独特优势是什么？

韦·:泡沫能否引发危机，取决于中国的特点。首先，在银行业，中国的银行都是国有的，或者国有比例相对较高。一旦银行发生金融危机，政府就可以重组银行，其防止银行和金融体系崩溃的能力比其他国家更强。

其次，当我们考虑债务对危机的影响时，我们也应该考虑总资产。与美国的情况不同，中国的总资产大于总债务。在中国，政府比其他经济体更有能力重组和组织债务。在这种环境下，资产和负债之间的/0/0/0抵消比其他经济体快。

第三，中国的边际储蓄率高达0.33，即每增加100元收入，储蓄增加33元，而这个指标在美国只有几美元。由于高边际储蓄率，当中国的房价快速上涨时，中国的消费增长不如其他国家快，因为中国人喜欢存钱而不愿意花钱。另一方面，当房价大幅下跌时，普通人(603883，股票市场)的消费下降速度不会像其他国家那样快，这就是高边际储蓄率的意义所在。

最后，在房地产开发方面，许多相对低收入的人还没有住过房子。最近，政府一直强调需要进一步加强公共租赁住房和廉租房的建设。政府主导的房地产开发建设的空空间不小。一方面，它可以满足人们租房的需求，另一方面，它也将产生对钢材、水泥、建筑材料和家用电器的需求，这将抵消商品房。

第一财经:回顾2008年的全球金融危机，影子银行是危机的一个重要原因。与2008年金融危机前的美国相比，中国目前的影子银行状况如何？

钱军:虽然影子银行蕴含着巨大的风险，但中国的影子银行并不像美国次贷危机爆发前的影子银行那么复杂。中国监管机构关注银行理财产品、信托产品和委托贷款的规模、性质和风险，央行也控制信托产品。央行现已要求银行将所有表外资产纳入计算范围，并可能要求银行在未来接收表外准备金；今年上半年，银监会要求银行间贷款等非标准产品的透明度和风险消除。

此外，中国银行(601988)目前面临的金融风险主要在于企业负债率，而非家庭负债率。目前，中国的家庭负债率很低，杠杆率很低。此外，与美国大量抵押贷款打包出售的情况不同，中国的家庭债务都在银行的桌子上，风险很小。

宏观审慎体系在监管金融风险中扮演什么角色？

第一金融:金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染。中国建立的宏观审慎评估体系在金融风险监管中扮演什么角色？

韦:宏观审慎政策是指在传统的银行准备金管理之外，还应该运用一些工具来控制经济主体的经济风险。从宏观审慎的角度来看，一些金融实体和企业认为其跨境借入或发行外币债券的风险是可控的，但实际上，从整个国家的角度来看，风险比单个银行和企业想象的要大。此时，政府应该利用政策工具进行调整，比如对跨境资本征税。

第一财经:如何善用“反周期调整”工具？

韦:反周期调整是指政府的行为与市场对经济的判断正好相反。市场是盲目的，完全由市场决定的经济行为不利于整个经济。资本账户管理是反周期的一个例子。当市场疯狂时，政府会提高进入的成本；在市场不景气时降低成本。用于银行贷款，当市场对经济持乐观态度时，银行增加了贷款的难度；当人们对经济悲观时，政府鼓励投资。

当然，大部分市场行为都没有问题，这是基于政府对周期的良好判断，以及认识到市场行为是有问题的，从而很好地利用反周期调整。

什么时候推进人民币资本项目的进一步开放比较合适？

第一金融:除了系统性金融风险，中国的汇率政策一直备受关注。最近，周小川行长在谈到金融市场的进一步开放时指出，汇率的波动更多地取决于市场供求关系，目前不是推动人民币资本项目进一步开放的特别好时机。你认为中国需要尽快引入自由浮动汇率吗？

朱晓东:市场认为，在汇率固定的情况下，人民币的价值会偏离市场价值，但事实并非如此。市场关心的是实际汇率，而不是名义汇率。实际汇率是指人民币可以兑换多少种商品，而不仅仅是名义汇率。就贸易而言，多少中国商品可以换多少美国商品取决于中美商品的价格。

根据巴拉萨-萨缪尔森理论，假定两国之间的可贸易商品价格差别不大，可贸易商品的价格将随着制造效率的提高而上升，货币的价值也将上升。但是，商品的价格不仅由制造业的效率决定，还受服务业效率的影响。虽然中国制造业的效率提高导致商品价格上涨，但中国服务业的效率提高可以节约成本，因此，商品价格不一定上涨。从这个角度来看，中国的实际汇率与市场均衡汇率相差不大，也没有明显迹象表明中国的人民币汇率被低估。

第一财经:什么时候是推动人民币资本项目进一步开放的好时机？

奥利弗·珍妮:中国目前的外汇储备和汇率是平衡的。对于像中国这样快速增长的经济体来说，资本的自由流动可能会导致人民币汇率过快上涨。如果人民币过早升值，将会阻碍整个经济的发展。对中国来说，实现浮动汇率可能还为时过早。

例如，1995年至2010年间，中国的资本账户被关闭，资本无法自由流动。在此期间，外国投资者有极大的热情购买中国债券，但他们没有渠道。如果当时中国政府允许资本自由流动，就会有大量资本流入，这将导致人民币升值，不利于中国的快速发展。

近年来，中国政府为提高金融体系的开放性做出了许多努力。一方面，中国资本市场的开放可以使中国金融机构更加高效，对全球市场更加敏感，外国投资者也可以购买中国债券。另一方面，在对外开放的过程中，我们需要警惕人民币在中国经济还不成熟的时候过早升值。人民币汇率的升值需要一个渐进的过程，应避免一次性的快速升值。长期实行自由浮动汇率和资本管制相结合的政策是适合中国的。

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