易纲的经济思想与对当下的政策考量

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3月19日，易纲成为中国人民银行新任行长。本文从汇率、利率、金融开放和银行业改革四个方面梳理了易纲的学术研究成果，梳理了易纲对当前经济和政策形势的看法。易纲认为，中国必须从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，健全的货币政策与经济向高质量发展阶段的转变有着内在联系。

3月19日，易纲成为中国人民银行新任行长。本文从汇率、利率、金融开放和银行业改革四个方面梳理了易纲的学术研究成果，梳理了易纲对当前经济和政策形势的看法。易纲认为，中国必须从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，健全的货币政策与经济向高质量发展阶段的转变有着内在联系。

3月19日，十三届全国人大一次会议第七次全体会议选举易纲为中国人民银行行长。本文将梳理新任央行行长易纲的主要研究成果及其对当前经济政策形势的看法，以帮助我们了解货币政策的未来走向。

1.梳理易刚的研究观点

本部分将从汇率制度选择、利率市场化、金融改革和银行业对外开放四个方面梳理易纲的学术研究成果。

(1)汇率制度选择

国际宏观经济学中著名的“不可能的三位一体”理论指出，货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动不能兼得。“不可能三位一体”理论为分析一国汇率制度的选择奠定了理论基础。易纲(2000)基于“不可能的三位一体理论”考察了布雷顿森林体系解体后各国汇率制度的变化，发现对于没有开放资本账户的国家，无论政府名义上宣布什么样的汇率制度，实际上都将向固定汇率制度趋同；对于已经开立资本账户的国家，需要实行完全市场化的汇率制度，中间汇率制度会带来风险。

此外，易纲和唐贤(2001)扩展了“不可能三位一体”的理论。易纲和唐贤(2001)指出，当金融衍生品不发达时，市场参与者难以有效规避汇率风险，投机活动缺乏必要的工具。此时，汇率制度主要是政府选择的结果；随着金融衍生品的发展，市场参与者获得了规避风险的渠道，但投机工具也随之产生。当存在汇率风险和投机工具时，中间汇率制度可能导致道德风险和信任危机。因此，货币联盟安排、美元化、货币发行局制度和浮动汇率等“角落”汇率制度将在世界各国走向资本完全流动时占据绝对优势。

对于中国汇率改革的未来方向，易纲(2016)提出:“在汇率改革过程中，正常的双向汇率波动是不可避免的，长期目标是建立一个干净的汇率浮动体系。从现行制度到这一目标的实现是一个过程”。对于人民币加入sdr后跨境资本流动可能增加的问题，易纲(2016)表示:“如果中国政策的设计和时机合适，我们必须充分考虑流入和流出的影响。如果政策设计巧妙，流入和流出政策就能以平衡的方式实施……风险和单向流动就能降到最低。”。

(2)利率市场化

易纲(2009)回顾了改革开放30年来中国利率市场化的改革进程。利率市场化改革的成果包括放松存贷款利率管制和培育市场利率体系。易纲在文章中说:“笔者相信市场经济，市场经济能给中国人民带来幸福，并不遗余力地推进利率市场化改革。”然而，易纲也阐述了推进利率市场化过程中面临的困惑。一方面，明晰的产权、自由竞争和退出机制是进一步推进利率市场化的必要条件，这些条件在中国是否完全具备？另一方面，如果允许商业银行完全独立地设定存贷款利率，银行业是否会完全竞争，是否会有相应的退出机制？整体而言，易纲指出:“培育市净率或其他市场基准是中国在浅层次上进一步推进利率市场化的必要条件，而明晰产权和多元化所有制、打破垄断、有序退出和硬预算约束是在深层次上进一步推进利率市场化的必要条件。”

然而，利率市场化并不意味着自由放任。利率仍然需要中央银行的指导和市场自律机制的监督。2015年，易纲在《人民日报》上写道:“利率市场化还没有完全放开，利率仍需监管。微观上，利率市场化可以优化资源配置；从宏观调控的角度看，利率市场化后，有必要根据反周期调控的需要和宏观调控的总体取向对利率进行调控。具体来说，要根据国家发展战略的不同阶段和不同的通货膨胀周期来调控利率。因此，在利率市场化的同时，应强调完善中央银行的利率管制体系，建立更好的金融市场利率传导机制。另外，市场利率要自律监管，要有一定的“牙齿”，对市场中的一些异常现象要进行管理。

(3)金融开放

易纲曾经写过一篇关于中国金融业对外开放的逻辑的文章。易纲(2008)指出:“金融业对外开放的主要逻辑很简单:以开放促改革”。易纲系统梳理了发达国家和新兴市场国家融入全球金融体系的过程，发现“无论是发达经济体、转型经济体还是新兴经济体，开放程度越高的国家，其金融体系的效率和活力越高，坏账率越低，整个金融业越安全，抵御风险的能力越强。”

从金融业对外开放的角度来看，易纲(2008)指出:“研究表明，大部分外资银行的进入可以提高国内银行业的效率和国内货币当局依法监管的水平……”从金融市场对外开放的角度来看，易纲认为中国金融市场的发展普遍滞后于金融机构改革和金融业对外开放的步伐，中国金融市场已经进行了大量的改革开放。从资本账户开放的角度来看，易刚认为资本账户开放与浮动汇率制度相辅相成，渐进开放的过程可以给市场和机构留下足够的调整时间和空来适应环境。易纲提出从人民币国际化的角度来分析人民币国际化的利弊。从积极的方面来看，人民币的区域化和国际化可以提升人民币的国际地位，鼓励其他国家持有人民币以减轻外汇储备压力，降低交易成本和汇率风险，使中国获得一定的铸币税收入。缺点是人民币国际化会给资本账户开放带来压力，影响货币当局控制货币供应量。

(4)银行业改革

中国的金融体系以间接融资为主，因此银行业的改革和发展是影响中国金融体系的关键因素。易纲(2009)回顾了中国银行(601988)改革开放以来的改革进程和未来面临的三大挑战。易纲指出:“下一步，中国银行业在可预见的未来将经历三个考验:经济周期、人民币逐步可兑换、利率市场化稳步推进。”从利率市场化的角度来看，易纲认为，利率完全自由化还需要明确银行的产权、自由竞争和退出机制。银行业具有巨大的外部性，这就要求完善存款保险等一系列制度安排。易纲从汇率市场化的角度指出，在汇率尚未完全放开的情况下，要求利率市场化是一个需要综合考虑的问题。从经济周期的角度来看，银行业改革面临着经济周期的考验，包括其风险控制体系能否有效控制风险，市场过滤和选择机制能否发挥作用等。

易纲对农村金融改革也有自己独特的见解。易纲(2008)提出了深化农村金融改革必须坚持的原则。首先，商业可持续性的原则。农村金融机构要实现可持续发展，需要坚持商业化运作。第二，适度竞争的原则。易纲认为，垄断不利于提高农村金融服务效率，有必要完善市场准入和退出制度，建立适度竞争的农村金融市场。第三，政策支持的原则。涉农金融服务具有高成本、高风险、低回报的特点，需要政策支持和鼓励。第四，市场化原则。易纲指出:“用行政手段推动农村金融机构的兼并、重组和联合，人为地扩大农村金融机构是不合适的。当前，坚持农村金融改革市场化原则的核心是保持全国各县(市)农村信用社法人地位的长期稳定。

2.易纲谈近期的经济和货币政策

2018年，易纲在《债券》杂志和《中国金融》杂志上撰文。今年3月，他回答了记者关于“金融改革与发展”的提问，并就当前的经济形势和货币政策发表了看法。以下主要梳理易纲在上述两篇文章中的观点以及在回答记者提问时的观点。

对于当前的经济形势，易纲认为，中国必须从高速增长阶段向高质量发展阶段转变。首先，传统产业和房地产投资相对饱和，过去依靠大规模投资拉动经济增长的模式不可持续。第二，依靠持续消耗资源和牺牲生态环境的经济增长模式是不可持续的。第三，自2012年以来，中国劳动力经历了净下降，劳动力成本也在上升。第四，中国的出口份额连续八年居世界第一，空的进一步提升有限。

展望2018年的经济形势，易纲指出:“在国际上，全球经济复苏的趋势可能会持续，……，全球利率中心可能会上升。美国的减税措施和外贸政策仍将给全球经济结构带来一定的不确定性...主要发达经济体货币政策取向的变化也将挤压我们的政策空，这将增加货币政策操作的难度。”从国内的角度来看，...当前消费和外需总体稳定，生产能力得到清理，产业集中度提高，企业利润明显提高，中国经济增长已经初见端倪。但是，我们也应该看到，经济中仍存在一些问题和隐患，内生增长势头仍需加强，结构调整任重道远，债务和杠杆水平仍处于高位，资产泡沫“堰塞湖”的警报不能完全解除，金融混乱依然存在，金融监管框架有待进一步完善。

在货币政策方面，易纲指出，稳健的货币政策与经济向高质量发展阶段的过渡有着内在联系。2018年3月9日，易纲在回答记者提问时说:“稳健的货币政策和适度的紧缩政策主要是通过金融和货币政策支持实体经济。”。其中，观察货币政策紧缩程度的指标包括以下几个方面。首先，信贷支持实体经济，小微，“三农”和薄弱环节。第二，支持创新。此外，要注意防范金融风险，推进金融改革。观察流动性紧张的指标包括市场利率是否稳定，超额准备金水平是否适当。

一方面，易纲提出要考虑实际利率。3月9日，易纲在回答记者提问时说:“我们不仅要看名义利率上升0.4个百分点，还要看实际利率上升0.4个百分点。”实际利率稳定，与经济趋势一致。”另一方面，在回答记者关于美联储加息的提问时，易纲表示:“我们看到，中国的货币政策主要是根据国内经济和金融形势制定的，应该综合考虑。”。

易纲从货币政策的汇率安排角度指出:“人民币汇率双向波动将成为常态。……中国人民银行将继续深化人民币汇率形成机制改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率的灵活性，保持人民币汇率在全球货币体系中的稳定地位。

易纲从货币政策结构调整的角度指出，“受投资收益率和回报周期等因素的影响，社会资本参与国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业的积极性相对较低。在控制总量的前提下，货币政策可以适当运用这些领域的结构性工具，对促进经济结构调整起到一定的辅助作用。”。

在金融风险方面，易纲表示，要坚定不移地打好防范和化解重大风险的攻坚战，控制整体杠杆率，坚持积极稳妥地去杠杆化和稳定化。这包括几个层次。首先是稳定杠杆。2017年前三个季度，中国杠杆率上升速度放缓。二是降低杠杆，包括降低国有企业的杠杆，解决地方政府的隐性债务问题。三是控制金融混乱，加强监管体系建设。对功能相近的金融产品进行统一监管，全面实施金融机构和业务的特许经营，加强互联网金融整顿。第四，坚持“房子是为了生活，不是为了投机”的定位，根据城市政策调控房地产。

至于金融开放，易纲指出，资本可兑换正在稳步推进。在3月9日回答记者提问时，易纲表示:“无论是直接投资还是组合投资，资本项目可兑换都将在这两个方面得到进一步稳步推进。“发布管理服务”有一些改革，一些方便的改革，一些数据透明，一些要求，如反洗钱和反恐怖融资，这将稳步推进。”在对外开放的同时，控制好风险，使我国的监管水平与对外开放的程度相适应是非常重要的。

作者

郭玉玺，陆政委(陆政委为兴业银行(601166)首席经济学家、华富证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任)

参考文献:

(1)易纲(2018):中国经济转型与稳健的货币政策；

(2)易纲(2009):对中国金融改革的思考；

(3)易纲(2009):改革:中国银行业的基石；

(4)易纲(2018):探索影子银行和共同基金融入宏观审慎政策框架；

(5)易纲(2003):中国的货币化进程；

(6)易纲(2001):汇率制度的选择；

(7)易纲(2009):中国改革开放30年来的利率市场化进程；

(8)易纲、唐贤(2001):汇率制度“拐角解假说”的理论基础；

(9)易纲(2016):继续深化汇率改革。

芒格斯报告

猫鼬报告是由道教风险研究所、中国行为法学会金融法律行为研究会和深圳大学风险研究中心联合发布的一系列宏观经济研究成果报告。

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