当潮水退去：地方债务风险还有多大？

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地方债务的浪潮正在迅速消退，是稳步后退还是中途搁浅？虽然地方政府隐性债务的规模还不清楚，但在新的资产管理法规即将出台之际，我们认为有必要对地方政府隐性债务的潜在信用风险敞口进行提示，并对地方政府隐性债务的风险水平和风险分布进行梳理。

地方债务的浪潮正在迅速消退，是稳步后退还是中途搁浅？虽然地方政府隐性债务的规模还不清楚，但在新的资产管理法规即将出台之际，我们认为有必要对地方政府隐性债务的潜在信用风险敞口进行提示，并对地方政府隐性债务的风险水平和风险分布进行梳理。

地方债务的浪潮正在迅速消退。去年11月，财政部发布92号文件，要求对ppp仓储项目进行集中清理和退出，此后，一些地方政府最近停止并退出了大量ppp项目。在一系列监管政策的围攻下，地方政府债务“开前门、堵侧门”的管理思路越来越清晰，随之而来的将是隐性债务的抑制和逐步显性化，以及在收紧去杠杆化融资过程中债务风险的逐步暴露。

当潮水退去时，它会平稳后退还是中途搁浅？虽然地方政府隐性债务仍在探索中，具体规模仍不明确，但我们认为，在新的资产管理条例即将出台之际，有必要对地方政府显性债务的潜在信用风险敞口进行提示，并对其风险水平和风险分布进行梳理。与此同时，自2017年以来，地方债务在一级和二级市场变得越来越市场化，这为我们提供了一个新的视角来审视金融基本面之外的地方债务风险。

第一，地方政府债务风险

地方政府债务风险的研究可以从两个角度入手。首先，基于财政资源和债务的基本面，它是对地方政府债务和债务偿还压力的一个客观衡量，而且大多采用比率指标；第二，基于地方政府债券在一级市场和二级市场的相对表现，是投资者对地方政府债务风险状况和投资价值的主观判断，主要使用债券发行利率和股票债券到期收益率等指标。

地方政府债务比率

衡量地方政府债务比率有两个指标。一是负债率，指政府债务余额占国内生产总值的比例，反映地方政府的杠杆率；二是负债率，即政府债务余额占综合财力的比例，反映了地方政府的长期偿债负担。

根据国务院2016年发布的《地方政府债务风险应急处置方案》，如果以一般公共预算收入为债务偿还来源的一般债务违约，可以采用投资削减方案，协调各种余额结转资金，并向政府转移。资金或国有资本经营预算收入，用预算稳定基金或储备基金筹集资金偿还；以政府资金收入为偿债来源的专项债务违约时，应通过转移项目经营收入、减少债务单位行业主管部门的投资计划、处置部门和债务单位的可变现资产、调整部门预算支出结构、扣除部门资金等方式筹集资金偿还债务。因此，地方政府综合财力的测算应包括三个方面:公共财力、政府资金资源和国有资本管理资源，其中:

公共财政资源=一般公共预算收入+中央税收返还和转移支付+地方政府债券收入+转移资金+上年结余收入；

政府性资金财力=政府性资金收入+中央转移支付+专项债券收入+转移资金+上年结余收入；

国有资本的经营财务资源占综合财务资源不到1%，因此在处理数据时不进行统计。

根据统计结果，从负债率来看，12个省的负债率达到或超过20%，负债率最高的贵州为52%，青海、云南、内蒙古和辽宁均高于30%；就负债率而言，10个省的负债率超过60%，其中贵州的负债率最高，为86.6%，其次是云南省，为85.2%，辽宁、陕西和内蒙古均超过70%。

从这两个指标来看，最近对处理政府隐性债务项目表达了强烈态度的新疆，并不是显性债务比率最高的地区。

地方政府债务偿还压力

与上述主要衡量地方政府长期债务压力的债务比率指标相比，短期还款额(一年内到期债务额+未偿债务利息支付额)占政府综合财力的比例能够更好地反映地方政府短期债务偿还压力。随着今年2015年发行的3年期地方政府债券到期，从今年6月至11月，地方政府债券月到期金额超过1000亿元，还款压力明显加大。

资料来源:风，天丰证券研究所

统计显示，2018年地方政府到期的债券和利息支出占综合财力的比重(不包括今年第一季度到期的债券)。从绝对数字来看，今年剩余三个季度政府债务存量最高的江苏省，也是还款规模最大的省份。超过1000亿元人民币；从比例上看，地方政府短期还款率均在9%以下，11个省市超过5%，最高的是贵州8.7%，辽宁8.1%，云南和陕西超过7%，宁夏和河北超过6%，还款压力不低。

新发行地方政府债券的票面利率

地方政府债券利率反映了一级市场投资者对地方政府债务风险的主观判断，也代表了地方政府的融资成本。

首先，为了消除不同债券发行周期带来的利率差异的影响，本文统一选取发行量最大的5年期地方政府债券作为样本；其次，考虑到过去一年债券市场的波动性，不同的发行时间对发行利率有很大的影响。本文利用地方政府债券发行利率与债券起息日5年期国债到期收益率之间的差异来衡量发行利率。利差越大，发行利率越高。最后，以债券发行额度为权重，计算过去一年地方政府债券发行率和国债利差的加权平均值。

结果表明，地方政府债券利率(即发债成本)最高的省份是广西，平均利差为55个基点，其次是宁夏、内蒙古、云南、福建和陕西，平均利差在50个基点左右。

根据上述债务比率和债务偿还压力的结果，对各省进行评分，得出基于财政债务基本面的地方债务风险排序。通过排名与发债成本的比较，可以发现债务比例较高、偿债压力较大的省份发债成本相对较高，反映出一级市场的投资决策与地方政府的财政债务基本面相匹配。

资料来源:风，天丰证券研究所

然而，值得注意的是，在负债率和偿债压力方面名列前茅的贵州，地方政府债券发行利差仅为38个基点，在全国各省中处于较低水平。除了合理的误差，可能还有一些非市场因素。一是国家政策对贵州的大力支持，一些补贴和优惠措施将补偿债务购买机构的收入，因此发行利率也可以相应下调；第二，贵州地方显性债务比重高，隐性债务比重低。2014年财政部开始清理地方存量债务后，贵州省政府有偿还责任的债务从2013年6月的4623亿元增加到2014年12月的8774亿元，增长近一倍。

相反，个别省份的负债率和偿债压力不高，但一级市场(广西、福建、江西等)的发行利率相对较高。)，这也可能与上述非市场化、非基础性因素有关。

此外，对于经济金融实力较强、债务风险相对较低的北京、上海和浙江来说，政府债券发行融资的成本优势相对更加明显。

地方政府债券的到期收益率

与债券发行率类似，地方政府债券的到期收益率反映了二级市场投资者对地方政府债务风险的主观判断。

股票债券的收益率与发行时间无关，不需要转换为价差计量，但仍需要控制期限。在现有的地方政府债券中，剩余期限在4至5年之间，因此样本选择剩余期限在4至5年之间的现有地方政府债券。以债券余额为权重，计算各省当前国债到期收益率的加权平均值。

结果显示，地方政府债券到期收益率最高的省份是云南，平均收益率为4.26%，其次是内蒙古、陕西和辽宁，均超过4.25%。

资料来源:风，天丰证券研究所

将前一节的排名与存量债务收益率进行比较，二者之间也存在明显的正相关关系，即地方政府债务比率和债务偿还压力越高，存量债务收益率(折现率)越高，反映出二级市场的投资决策与地方政府债务风险的基本面基本一致。

从分布格局来看，各省点的分布比一级市场对应的发行率图更加集中，且“离群点”较少，反映出当地方政府债券发行进入二级市场时，金融和债务对债券价值的影响更加显著。

摘要

通过地方政府负债率、负债比率和短期负债比率等指标，可以客观地衡量基于财力和负债的地方政府债务风险。通过地方政府新债发行率和股票债券到期收益率指标，可以基于一级市场和二级市场投资者对债券投资价值的判断，对地方政府债务风险进行主观考察。结果表明，两个角度的地方政府债务风险基本相同，高负债率、高偿债压力的省份在二级市场也面临较高的债券融资成本和债券折价。

从风险水平来看，大部分省份的负债率都在警戒线以下，显性债务风险总体上是可控的。然而，随着今年2015年发行的三年期地方政府债券到期，地方政府的债务偿还压力加大。2018年剩余三个季度贵州、辽宁、云南和陕西的债务到期+付息额占综合财力的7%以上，还款压力不低。

从风险分布的角度来看，根据上述结果，地方政府债务风险分为三级，第一级风险最高，随后一级风险依次降低。结果表明，东北地区(辽宁、内蒙古)和中西部地区(贵州、云南、宁夏、陕西、青海和四川)的风险相对较高，而东部沿海省份的风险相对较低。

二、地方城市投资债务风险

尽管财政部43号文件(《关于加强地方政府债务管理的意见》)明确要求剥离融资平台公司的政府融资职能，但自2017年以来，政策压力和监管力度持续加大，城市投资公司信贷和地方政府信贷不断剥离。然而，城市投资公司的转型和市场化运作并非一日之功。大多数公司仍然与地方政府有着千丝万缕的联系，与地方隐性债务有着高度的关联，因此有必要在地方城市投资债务风险。

我们用股票型城市投资债券的到期收益率来衡量二级市场对地方政府隐性债务风险的主观判断。首先，对期限变量进行控制，股票型城市投资债券按照剩余期限以0.5年为单位进行分组。以债券余额总额最高的前五组为样本(剩余期限分别为2.5-3年、4.5-5年、3-3.5年、0-0.5年和2-2.5年)，以债券余额为权重计算各省股票型城市投资债券的平均到期收益率。因为有很多组，所以每组中只有前15个省的到期收益率如下:

在5组75个样本中有23个不同的省份，每个省份平均出现在3.3个组中，这表明尽管不同组的具体排名不同，但整体稳健性相当高。这种方法可以更好地考察不同省份投资债券和到期收益率的差异。

进一步对各省进行评分，每组的排名数即为得分，并将五组数据相加后计算出平均得分。得分越低，股票型城市的投资债券收益率越高。与地方政府债券类似，根据得分结果，我们将各省分为五个等级。第一梯队代表当地城市投资债券的最高风险，随后的梯队风险依次降低。结果如下:

资料来源:天丰证券研究所

从梯次结果来看，北方地区(辽宁、吉林、黑龙江、内蒙古、河北、河南)和西南地区(贵州、广西、云南)的城市投资债券风险明显高于其他地区，而中部地区(江苏除外)的城市投资债券风险处于中等水平，东部沿海地区(江苏除外)和西北地区的风险相对较低。

将地方政府债务风险与城市投资债务风险进行比较，可以发现总体风险分布大致相同，东北和西南地区风险相对较高，东部地区风险相对较低，从侧面反映出地方政府财政债务基本面仍然是市场判断城市投资债务风险的重要因素之一。

此外，各省的风险等级也有所不同。例如，宁夏地方政府债务风险分为第一梯队，而城市投资债务风险分为第五梯队。主要原因是宁夏城镇投资债务存量小，仅占政府债务存量的11%，为全国最低，担保债务比例达到32%，居全国第二位；江苏地方债务风险为第四梯队，城市投资债务风险上升为第二梯队，相应于其大规模城市投资债务存量，占政府债务存量的118%，居全国第二位。这从一个侧面反映出，市场对城市投资债券风险的判断不仅取决于政府的金融债务基本面，还取决于城市投资公司的信用和地方政府的信用被剥离。

第三，地方债务问题

从上述结果来看，地方显性债务压力仍在可控范围内，但隐性担忧来自地方隐性债务。2014年底地方政府债务筛选完成后，15.4万亿政府显性债务被纳入预算。然而，在随后的几年里，地方政府通过ppp、政府购买服务、政府投资基金等方式形成了大量隐性债务。，它们的数量可能不低于现有的明确债务。根据各地方政府网站上发布的信息，隐性债务的存量甚至是显性债务的几倍。如截至2016年底，北京市西城区显性债务余额为4690万元，隐性债务余额为331亿元；截至2017年11月底，内蒙古呼伦贝尔市下属的县级市根河市的债务规模为18亿元，其中限额债务3亿元，隐性债务15亿元。尽管地方隐性债务的具体规模尚不清楚，但随着地方政府开始发现潜在债务，越来越多的隐性债务将变得清晰。

随着金融自由化浪潮的消退，这也是一个在地方隐性政府担保中对现有资产进行重新定价的过程。当新的资产管理法规即将出台时，不能排除恐慌退却的可能性。我们认为有必要在近期提升潜在的信用风险敞口，特别是在地方政府融资条件有限、显性债务压力已经很大的地区，未来面临的问题可能会更加困难。

风险警告

隐性债务的规模超出预期；地方政府融资条件大大收紧