申万宏源金融评降准：改善净息差 提振银行股信心

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来源:深圳万宏源(000166，诊断股票)(香港股票00218)

活动内容:中国人民银行决定自2018年4月25日起，将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率下调1个百分点；同日，上述银行将按照“先借后还”的顺序，用RRR降息释放的资金偿还中央银行的中期贷款。

评论

理论上，这种替代性的RRR降息并没有释放过剩的流动性，总流动性保持中性；尽管RRR减持释放的流动性作为长期资本比mlf更重要，但流动性预期不应过于乐观。此次RRR降息释放的大部分资金用于偿还中期贷款，这是两种流动性调整工具的替代品，而剩余的少量资金在4月中旬和4月下旬的纳税期进行对冲，因此银行体系的流动性总量基本保持不变，保持中性。央行相关负责人表示，根据2018年第一季度末的数据，预计mlf将在运营当天偿还约9000亿元，增量资金将释放约4000亿元。由于mlf主要由大中型银行经营，大部分增量资金被发放给城市商业银行和非县域农村商业银行，主要用于支持小微企业贷款。

一方面，RRR降息将有助于降低商业银行的债务成本，进一步巩固银行全年净息差的上升趋势，有利于银行的业绩。另一方面，“统一利率”并不意味着存款成本单边上升。银行间负债和央行借贷成本的周期性下降可以对冲存款成本的上升压力，这与过去17年间银行间负债上升和存款成本稳定的结构特征正好相反，从而保证了整个债务成本在过去18年内保持稳定，不会出现市场担忧的债务成本急剧上升的极端情况。根据我们的计算，RRR的这一替代方案平均降低了上市银行1.24个基点的债务成本，增加了1.15个基点的净息差，并为净利润贡献了0.85%。考虑到置换后mlf余额仍为4万亿元，不排除RRR还原置换将成为后续正常化政策，且至少有3次置换被RRR还原100个基点。

这一举措充分反映了监管当局关心实体融资成本的态度，也证明了不对称加息基本上是不可能的；我们重申了之前的观点，即在后利率市场化时代，银行债务成本的上升趋势将不可避免地传导到资产方，银行债务成本的稳定是实体融资成本稳定的前提。今年第一季度，社会融资增量同比大幅下降。如果实体融资成本加速上升，将进一步影响经济，这一举措也将有助于缓解市场对经济的担忧。

在新的监管框架和政策下，央行的重点已经从债务方面(m2)转移到资产方面(社会融资)。金融机构(主要是商业银行)的资产分配渠道受到严格控制。在“三分三支”时代，各种监管套利使得央行不可能真正控制社会金融，因此央行主要通过控制银行的债务来间接控制资产方。去年，央行收紧了银行间市场的流动性，以降低同业的杠杆率，这是通过负债方控制资产方的典型体现。今年调整监管结构后，央行控制社会融资的能力有所增强。此时，银行间流动性的边际放松条件已经完全满足，空金融体系中的资本转移套利模式已经无法卷土重来，因此可以适当放松过去必须把握的债务面，以缓解去年银行间市场流动性过剩的潜在风险。

稳定的流动性环境缩小了中小银行与大银行的分化差距，中小银行的边际压力略有降低。去年同业流动性紧张，存款成本稳定，导致中小银行与大银行的净息差趋势存在较大差异。由于大银行基本上没有高成本的银行间负债，而且大部分股份制银行的高成本银行间负债比例较高，所以去年上半年股份制银行的净息差大幅下降，而大银行的净息差保持稳定。今年，银行间流动性宽松，存款紧张，现有存款的内在优势得到了利用。银行间增量存款的竞争力差异不大。因此，今年，拥有强大资产侧能力的银行可能表现良好。

投资建议:把握银行业基本向好的主线。在信贷需求旺盛、货币政策基调不变的情况下，全年贷款量和贷款价格的上涨推高了银行的净息差，叠加中间业务收入见底，共同促进了营业收入的修复，保持了行业的乐观评级。关于目标的推荐，我们重申“引领舞台，唱响拐点”的18年战略:1)拐点优先选择平安银行(000001，咨询股)、上海银行(601229，咨询股)和中信银行(601998，咨询股)(港股0998)；2)各大银行推荐招商银行、四大银行和宁波银行，重点关注兴业银行(601166)和南京银行(601009)。