证券时报：“外科手术刀”式的定向降准

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在第一季度经济数据发布的当晚，央行宣布了有针对性的RRR降息，整个过程非常复杂。

第一是在本月最后一次支付日，即4月25日，将部分银行存款准备金率下调1个百分点；其次，获得目标RRR削减的银行在同一天直接偿还了未到期的中期贷款。最后，剩余的增量资金被引入宏观审慎评估(mpa)框架，用于小微企业贷款。根据央行的计算，此次RRR降息释放的资金将在抵消未到期的mlf后达到约4000亿元。考虑到4月中下旬纳税期对冲的影响，整个银行体系的总流动性基本保持不变。

有趣的是，央行昨天上午在公开市场操作中更新了3，675亿元人民币的一年期mlf，中标利率上升了5个基点，与美联储上月末加息后的七天期反向回购中标利率的上升幅度相呼应，根本没有表现出改变当前货币政策取向的意图。

从近期国内外的经济形势来看，RRR降息的时机以及央行试图达到的效果都值得思考。因为用RRR削减基金偿还mlf直接意味着银行的债务成本将会下降，这也是此次操作的核心重点。

为什么我们要在这个时候降低银行的资本成本？自今年初以来，尽管新的资产管理法规已被引用但尚未颁布，金融去杠杆化进程仍在继续推进。最直接的表现是广义货币(m2)增长率在3月底进一步降至8.2%。上周，有消息称大额存单利率上限进一步放开。综上所述，这些政策信号意味着，银行从银行间渠道以及传统储蓄和存款渠道吸收资金的成本今年将会上升。假设整个社会的资金供求平衡保持不变，这种高成本将会传导到终端的贷款定价。最显著的例子之一是，各银行的抵押贷款利率从去年底开始，在资本成本的压力下率先上升。

资本成本的整体上升更为重要，这不利于当前的经济复苏势头。此外，当前经济复苏的另一个重要驱动力是外部需求的恢复，这将受到许多因素的影响，如未来贸易摩擦可能升级。因此，在可行范围内进行适度的预调整和微调，有利于把握宏观政策的主动权。如果未来有进一步的变化，不排除央行将使用其他工具进行预调整和微调。

当然，使用RRR减持工具，市场最关心的是这是否会导致流动性进一步膨胀？目前，由于金融去杠杆化，银行间业务对m2的干扰正在不断缩小。此外，外汇账户变化不是很大，市场整体流动性不具备扩张条件。央行昨天在记者的提问中证实了这一点。目前，在mpa框架下，不仅当期释放的资金能够得到有效对冲，而且剩余资金也将有一个明确的去向。只要金融去杠杆化的基调保持不变，它就不会导致市场流动性的进一步扩张。

因此，总体而言，此次RRR降息的最终效果是在不降息的情况下定向调整部分银行的债务成本，从而防止金融去杠杆化的推进影响银行贷款定价的上行趋势，进而避免其对当前经济复苏势头的影响。同时，通过结构框架，将资金引入小微企业，确保这部分市场资金供求的平衡和稳定。其技术迂回，可称为“手术刀”精确微调。