中国经济真正的症结是什么？

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近日，黄在亚布力论坛、第四届“港城合作伙伴”峰会期间，在张家港银行的主题演讲中再次谈到去杠杆化问题。黄指出，在三大债务杠杆中，企业债务杠杆问题最为突出。他认为，企业去杠杆化取决于增加股权融资的比例。要解决这个问题，需要从两个方面考虑:一是狠抓“三比一、一减一补”；第二，不要与产能过剩的企业做生意。

引言近日，黄在亚布力论坛理事长张家港银行(002839)和第四届“香港合作伙伴”峰会上的主旨演讲中，再次谈到去杠杆化问题。黄指出，在三大债务杠杆中，企业债务杠杆问题最为突出。他认为，企业去杠杆化取决于增加股权融资的比例。要解决这个问题，需要从两个方面考虑:一是狠抓“三比一、一减一补”；第二，不要与产能过剩的企业做生意。

在中国共产党第十九次全国代表大会和去年的经济工作会议上，提出了中国当前经济的一项重要任务:在走富国强兵之路的同时，必须做好去杠杆化和风险防范工作，并将其作为今年的三大重点任务，包括扶贫和环境保护。第一个也是最重要的任务是去杠杆化和风险预防。

对我国来说，去杠杆化，除了实体经济中各种企业的去产能、去库存、去杠杆化以及各种金融机构的去杠杆化和风险防范之外，还有国民经济的整体去杠杆化。目前，中国的宏观杠杆率相对较高。去年的统计数据显示，政府、居民和非金融企业的债务总额几乎占gdp的250%，在世界上处于高位。

在这三大债务杠杆中，突出的问题是企业的债务杠杆。有很多关于政府债务的讨论。去年年底，中国政府(包括地方政府和中央政府)的债务总额约为37万亿元，国内生产总值约为80万亿元，约占47%。目前，美国政府债务为21万亿美元，美国国内生产总值为20万亿美元，政府债务占国内生产总值的105%。

在美国政府债务中，有一种情况值得关注。当我们谈论美国政府债务时，我们只谈论美国联邦政府债务。美国50个州的债务不包括在21万亿美元之内。例如，加州或像底特律这样的低级政府的债务不包括在内。包括地方政府在内的中国政府债务不超过国内生产总值的50%。因此，总的来说，我国政府债务并不是最危险的事情，只要包括地方政府潜在债务在内的未来增量能够得到更好的预防和控制，这不是最大的问题。

过去几年，包括普通人购房抵押贷款(603883)在内的居民债务迅速增加，现在总计约为47%。今后，我们不应再像过去三至五年那样高速增长，而是要压低这一增长势头，并在未来很长一段时间内将住宅部门的负债率保持在国内生产总值的50%以内。我认为这是相对安全和合理的。

因此，对中国经济来说，真正有问题、需要解决的是非金融企业的债务，它占gdp的160%左右，非常大。我国国内生产总值超过80万亿元，企业债务超过130万亿元。这160%，加上政府和居民的负债率，是250%以上，宏观杠杆比率在世界上是比较高的。

例如，如果我们能够将企业的负债率降低50个百分点，那么中国的宏观杠杆率就可以降低到200%以下，这将会好得多。因此，宏观经济去杠杆化的关键在于企业债务。与美国相比，美国公司债务占美国国内生产总值的比例不到70%，我们必须将美国公司债务的比例翻一番。从这个概念，我们可以一眼看出问题所在。

那么，如何解决这件事呢？一方面，在微观和结构层面上，要按照党中央供给侧结构改革的要求，密切关注各类工商企业的“三比一、一减一补”，帮助企业消除产能过剩，减少库存和杠杆，促进企业增加利润，降低成本，有效减少特定企业的债务。另一方面，在企业管理中，要对企业家进行更多的财务评估和要求，并做好每个企业的现金流管理，这样资金链就不会断裂；

加强对各企业资产负债率的管理，不能老是负债80%和90%，不能盲目地借1000亿元或9000亿元进行扩张或并购，然后疯狂地在全球范围内并购，最后切断资金链。这种高杠杆风险应该受到严格限制和控制。不仅金融机构应该限制和控制这种杠杆贷款，企业家和董事会也应该为其留有余地。他们应该充分意识到这一点，并控制现金流、资产负债比率和自己的损失或收益。

另一方面，什么都做，不要做亏本的生意，也不要做产能过剩的生意。一个企业绝不能认为自己聪明、有能力、有竞争力，否则别人会承担过剩的后果。我的企业仍然可以在剩余领域中竞争，领先并取得好的效益，这是一种过度自信的表现。

在市场经济中，一个行业有10%~20%的盈余是正常的。这10%和20%的盈余只是适者生存的动力，促使一些劣质企业和劣质产品被淘汰。然而，如果这个行业有超过30%的盈余，如40%和50%的产能过剩，整个行业将会亏损。

鸟巢下面没有鸡蛋。对于企业家来说，永远不要在产能过剩的行业增加资本和扩大生产。总之，我们应该从财务指标和发展前景方面来控制我们的业务方向和范围，从而使我们立于不败之地。这是微观层面的问题，是具体产业结构中企业去杠杆化和风险防范的问题。

从宏观上讲，我国企业部门杠杆率高的根本原因是，中国资本市场还处于不成熟状态。尽管自20世纪90年代以来已经运行了27年，但它仍然处于一种不健康、不完善和不令人满意的状态。

去年7月在金融工作会议上的讲话深刻指出，中国资本市场是中国金融的短板。一方面，金融市场在非银行金融企业的银行理财业务和资产管理业务上发展过度，另一方面，资本市场发展不足，目前仍是短板和瓶颈。

由于资本市场发展的缺陷和瓶颈，我国国民经济宏观融资比例存在问题。例如，去年全社会新增融资占债务融资的90%以上，占股权融资的10%以下。这是什么意思？企业银行贷款是债务，信托融资也是债权，小额贷款是小额高息贷款。即使在资本市场发行的债券或在银行间市场发行的中奖彩票也是债务。

中国新增融资总量的90%以上是债权，只有10%是股权。如果这种市场融资结构长期存在，我国国民经济的杠杆和非金融企业的杠杆将会越来越高。如果非金融企业目前的负债率是70%，而这些企业每年新增的融资额总是90%的债务和10%的股权，那么类推，这些企业几年后的资产负债率不是70%，而是80%，甚至90%。

本文的意义在于中国国民经济的融资结构在制度和机制上缺乏股权融资。把握资本市场的发展，提高直接融资特别是股权融资的比重，是国民经济去杠杆化和防范风险的关键措施。

2013年中共十八届三中全会的决定由16章60条组成。第四章在谈到资本市场和金融市场改革时，提到了一句特殊的话，即解决中国工商企业市场化股权的补充机制。这句话深刻地指出了解决国民经济高杠杆率，特别是企业高杠杆率的关键。这是我们的心脏病，关键点和瓶颈，必须下大力气解决。

要解决这一问题，不仅要依靠工商企业的利润积累，将它们转化为资本，从微观结构上解决一些问题，还要依靠资本市场和股权融资市场的发展，从整个国民经济融资体系和机制上解决问题。总的来说，如果股权融资每年占全社会新增融资的50%以上，而债务融资和股权融资各形成50%的格局，企业融资的高杠杆问题将有根本性的改善趋势。

从2009年到2017年的过去七八年里，在美国全社会的年度融资中，70%的企业融资来自股权融资，30%是债务融资，我们刚刚扭转了这一局面。因此，解决这一问题的根本办法是发展一个健全的资本市场，不仅是a股，而且是场外和场内多层次的资本市场，简言之，就是股权融资。

这个市场的领导者是谁？当然，a股是主板市场，包括私募股权基金和场外交易，投资目标最终是上市。因此，如果主板市场不完善，其他多层次的场外交易市场就不会顺利发展。总之，提高股权融资比例的关键在于资本市场的健康发展。

纵观中国资本市场，无论是过去20年还是最近几年，你都会看到一个非常头痛的问题，那就是很多上市公司都挤在那里，曾经有六七百家公司排队上市，形成一个堰塞湖。一旦首次公开募股开始，它将发行三个月或六个月。当首次公开募股的数量增加，资本增加时，股票指数就会下降。如果它倒了，它就会停下来。停下来后，又开始了半年。近十年来，已有七次停发、整顿、开关。

如果你仔细想想，这并不是说你不想让ipo正常进行。任何不希望它正常发行的人。然而，一旦发行，过了一段时间，股市下跌了20%或30%，社会各方面都感受到了发行的压力，不得不迫使证监会停止发行。这种重复现象不是谁聪明谁不聪明的问题，也不是管理者能力强弱的问题。其实质是一个制度和机制的问题，即我国股票市场缺乏两个基本制度——一个是登记制度，另一个是退市制度。

在资本市场的制度建设中，也有许多制度，如投资者保护制度、信息披露制度、各种违法案件的严惩制度等。在所有制度中，有的是根和干，有的是枝和叶，而登记制度和除名制度是基本制度。在这两种制度中，登记制度是方向，退市制度是前提。

相比之下，8%至10%的美国上市公司在一年内退市，只有0.0%，1%在中国，甚至有些年份几乎没有退市。自1990年上海证券交易所成立以来，只有100多只股票退市，而且在2009年以后的几年里，没有一只股票被退市。虽然《证券法》有退市的要求，但在实践中并没有真正到位，也缺乏具体的规章制度和操作程序。

简而言之，市场化退市并不存在，市场化上市也无法推进。如果人们不能进去，吃东西和拉东西，他们就不能生存。如果退市制度不健全，企业上市就不能正常制度化。目前，实行登记制度的最大障碍是除名制度尚未到位。当除名制度到位后，登记制度自然会出台。

成熟的资本市场通常有两种情况:第一，每年上市的公司大致相当于那些退市的公司；第二，在每年退市的企业中，主动退市和被动退市的企业大致相等。20世纪80年代，纽约华尔街上市的股票超过3000只，每年有200到300家公司在美国上市，10年内有2000到3000家，20年内有4000到5000家。从长远来看，它会变成10，000吗？不，还有3000个。为什么会这样？因为前进和后退大致相等。在某些年份，退市的次数大于上市的次数，几年后，退市和上市的次数大致相等。例如，2009年，有200多家公司被摘牌，100多家公司上市，这就有点过时了。然而，在过去10年里，上市和退市是相似的。

看到这样的情景，你会想象，在每年3000多家上市企业中，它们都是一点点垃圾，效率低下，如果经过长期测试，指标达不到标准，就会退出市场。然后，不断有优秀的新企业上市。尽管这些新企业中的一些现在没有盈利，但它们通常是前景光明、夜晚美好的独角兽企业。这样的股市每年都会经历结构性调整，调整得越好，市值就越大。国民经济最有效的利润集中在上市企业，股票市场已经成为国民经济的晴雨表。

从这个意义上说，优胜劣汰、进步、抱负和抱负是股票市场健康发展的基础。如果我们在上市时只注重快速、健康、有效的发展措施，如果我们在退市时不下大力气，市场就不会健康发展。

刚才我强调了退市制度建设的重要性和意义。然后每个人都会问，如何退出退市？

如前所述，成熟市场存在一种现象，即既有强制退市又有主动退市。在退市企业总数中，主动退市和强制退市的数量大致相等。通常，主动除名的数量大于强制除名的数量，主动除名的申请也由登记系统管理。只要合法且不棘手，退市就方便有效，退市就光明正大。

在强制退市方面，有三种情况需要强制无条件退出市场。

第一，上市过程中的欺诈行为。在新股首次公开发行(ipo)上市过程中弄虚作假的，上市后一经发现，应采取零容忍措施，无条件退出市场。没有人会对此表示同情，它将被一票否决。关联证券公司、会计师事务所和律师事务所也应被“捆绑”并受到相应的惩罚。

第二，你已经上市了，而且每年都有年报和信息披露。如果你在披露过程中弄虚作假，并最终核实了信息披露中的弄虚作假行为，如果涉及犯罪性质，董事长、总经理等关键当事人将被绳之以法。只要本案信息披露案件的错误性质达到刑事案件的程度，该企业将被迫退出市场。

三是企业自身经济指标连续几年达到退市标准，被迫依法退出市场。

这三种强制退市，无条件实施，任何企业都会被退市。从长远来看，我们将形成习俗和习惯，没有争吵和不稳定。关键是执法力度和制度规定的清晰性。

另一方面，主动退市呢？当然，这也很重要。这是降低退市成本、保持退市系统正常运行的重要手段。

在这方面，还有三个类别，

一是董事会应该根据企业的一些特殊情况，从这个市场撤到另一个市场，只要不违反法律。

其次，随着未来几年的业务发展，可能会意识到其行业趋势和企业状况已不能满足上市要求。与其被迫退出市场，还不如主动退出市场，改变方向，重新开始。

还有一种主动退市，即如果自己的企业即将退休，有人愿意购买，借壳上市也是一种主动退市，也就是说，原来的垃圾企业已经退出市场，而优质的非上市企业已经在借壳上市后上市，这也是原来企业的主动退市。

简而言之，有各种类型的主动退市，也有各种类型的强制退市。只要这类企业的退市过程法制化、市场化、公开化、制度化，并严格推进，每年将有二三百家企业正常退市，二三百家企业正常上市。

资本市场优胜劣汰的基础已经形成，登记制度和退市制度已经形成法治。此外，信息披露制度、严厉打击各种违法违规行为的制度、保护投资者的制度以及上市公司的上市和退市审查不再由中国证监会审查，而是由作为市场管理机构的交易所审查。整套配套体系配套到位，整个资本市场法律法规体系中的根、干、枝、叶体系完整丰富。

总之，资本市场最重要的法治制度是登记制度和退市制度的法律制度，以及投资者保护制度的法律法规、打击违法行为的法律法规、信息披露的法律法规、证券交易所对上市企业退市进行审查和监管的规章制度，这样资本市场才能健康发展。

我们高兴地看到，两年来，中国证监会和国家有关部门按照中央要求，坚持不懈地实施与注册制度、上市公司规范上市制度、信息披露制度以及如何加强交易所交易监管相关的投资者保护制度。

在对上市公司的审查方面，最近邀请了一批交易所经理参加证监会的审查和考核，为今后注册制度的最终实施创造了无缝衔接和平稳过渡的条件。可以说，近两年来，中国证监会为最终启动注册制度做了大量卓有成效的基础工作。

特别是在退市制度方面，我们注意到，近几个月来，中国证监会也发布了一些关于退市制度管理的基本规范性文件。因此，我相信在两三年内，到2020年，一系列重要的资本市场制度和管理措施将会到位，注册制度和退市制度将会同时生效。

因此，我相信在未来十年，中国企业股权融资的比重将大幅上升，国民经济的证券化率将从50%左右提高到100%左右，企业的债务杠杆率将大幅下降，中国的宏观经济杠杆率也将大幅下降。党的十八届三中全会提出的建立中国企业股权市场化补充机制的目标必将实现，中国资本市场必将成为全球资本市场中最重要的市场之一。

芒格斯报告

猫鼬报告是由道教风险研究所、中国行为法学会金融法律行为研究会和深圳大学风险研究中心联合发布的一系列宏观经济研究成果报告。

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