李迅雷：半导体产业投资是否面临历史大机遇

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去年11月我拜访台湾的机构客户时，发现他们对a股市场的兴趣明显不如前两年。经过仔细了解，我意识到2017年台湾股市表现较好，尤其是在电子和半导体行业，因此投资重点不再偏向大陆。因此，我与中国和泰国电子行业的负责人郑进行了交谈，尽管当时大陆投资者并不太关注芯片行业。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

去年11月我拜访台湾的机构客户时，发现他们对a股市场的兴趣明显不如前两年。经过仔细了解，我意识到2017年台湾股市表现较好，尤其是在电子和半导体行业，因此投资重点不再偏向大陆。因此，我与中国和泰国电子行业的负责人郑进行了交谈，尽管当时大陆投资者并不太关注芯片行业。如今，全国人民都在谈论“核心”以及中国能否通过在芯片贸易争端中的技术突破摆脱美国的束缚。为此，我又和向真进行了一次对话。

复旦大学微电子学硕士，曾在华为工作，2017年加入中泰证券研究所。从2013年到2016年，新财富在电子行业排名第一，金牛奖是电子行业的第一个核心成员。他深入研究了通信、电子、集成电路等科技产业，从科技红利的角度提出了乐观科技产业的逻辑体系。该行业有着丰富的人脉，市场是半导体行业最具前瞻性、最深入、最明确的机遇。这一核心观点在产业演进中不断得到证实，他认为半导体行业正在迎来板块增长投资机会的黄金时代。

李迅雷:向真，去年11月初我们在台北进行路演时，与你讨论了半导体的历史性投资机会。半导体行业的热潮确实符合你当时的判断。你现在觉得怎么样？

郑:感谢李先生，去年市场差异大的时候，我们第一次提出了半导体投资的拐点，这是今年最确定的增长行业。去年11月，我与李先生讨论“半导体行业迎来历史性投资机遇”。当时，“全球半导体超级周期+国内半导体产业增长”的逻辑不断强化，行业市场表现也验证了我们的判断。

2017年3月，我第一次专门提出了硅剪刀差的逻辑，认为在此驱动下，产业繁荣持续上升，现在已经得到了行业和资本市场的高度认可。新形势下，中国集成电路产业将迎来三维支撑，即全球超级周期+集成电路产业增长+国家三维支撑。集成电路是民族工业的命脉，是最明显的成长型工业，它只是增长转折点的开端。

李迅雷:如果这是一个有前途的行业，高性能增长是必要的。去年半导体公司的业绩增长率是多少？

郑::去年，半导体行业的业绩增长了100%以上，11个增长了50%~100%，9个增长了20%~50%。因此，正如我在许多报告中所写的那样，半导体比通信和电子更早地进入了科技红利的拐点。因此，我一直强调，本轮市场与以往的区别在于，半导体已经进入增长的拐点。

李迅雷:国家政策确实变了，对半导体产业的支持明显增加了。

郑::是啊，集成电路和实体优先，两会把集成电路产业放在首位，反映了国家重大集成电路政策的转折，增加了战略投资。

这次中美贸易摩擦，特别是最近的中兴(000063)事件，进一步增强了集成电路产业发展和自主创新的紧迫性。集成电路是科学技术的灵魂，需要更多的投资。国家领导人对此非常重视。全国网络安全和信息化工作会议在周末举行，所有第七届常委会成员出席了会议。最高领导人明确表示，核心技术是国家的重中之重，必须加快核心技术在信息领域的突破。

从工业角度看，去年全球半导体超级周期，全球产能紧张，国内芯片切入下游应用；然而，由于这种贸易摩擦，国内芯片公司切入下游，申请速度更快，我们已经看到一些下游巨头的明显变化。

李迅雷:中美贸易摩擦和中兴事件充分表明，国内芯片自主可控、促进国内替代是一个紧迫的战略问题。如何解决？

郑::在中美发生贸易摩擦的那一天，我的观点很明确。中美贸易战的实质是科技竞争。中国半导体担心的不是出口问题，而是美国对半导体的进口限制，这导致了工业安全。现在最令人担忧的事情还是发生了。

以美日贸易战为例，20世纪80年代美日贸易战中最重要的战场之一是半导体，它涉及到国家的政治和经济方面。美日半导体协议改变了全球科技格局，我们需要更加关注芯片和工业安全的生命线产业。

在特朗普提议对中国高科技产品出口征收关税的当天，我们连续举行了两次电话会议。除了与大家分享我的观点之外，我们还邀请了整个市场上十家领先半导体企业的高管向大家陈述他们的观点。当时市场上已经出现了不合理的交易，很多投资者参加了会议，效果很好，行业的基本面和受影响的情况都被客观及时地传递到了市场上。

在最近的中美摩擦之后，有两种极端的声音。我们应该正视工业发展的现状。我们对这个行业并不过于自信，但也不必过于悲观。我们需要冷静、客观和耐心来支持行业的健康发展。

随着中国科技发展这么多年，我们在很多科技领域都取得了进步和突破，但半导体这个最上游、最关键的产业的生命线却掌握在海外国家手中，这涉及到产业安全。这个问题的暴露进一步促进了国家对人民的深入思考，从战略上增加投资是不可避免的。但是，在增加投资的同时，也必须充分认识产业的艰巨性和产业规律，提高转化效率，取得有效突破；从我国资本市场的角度来看，如何有效支持我国的核心产业也是我们应该做的。

李迅雷:我们国内芯片制造商现在的本地化能力如何？你如何看待中国与海外国家的差距？

郑:2017年，中国进口了1.76万亿元人民币的薯片，远远超过了原油和其他大宗商品的进口量。从行业发展现状来看，中国核心芯片主要依赖进口的局面并没有改变。

我们做了详细的分析，包括全球市场、国内市场和各行业的替代水平。目前，只有HiSilicon和展讯将处理器和通信芯片应用于移动通信领域，赵一创新(603986)在部分领域进军主流市场，长江存储进军3d与非门市场。荆家伟(300474，诊断学)，腾飞，赵信等。在国内模拟芯片领域取得了一定的替代，主要集中在消费和通信领域，对汽车电子、工业控制和军工行业的依赖更为严重。在功率半导体和无源元件领域，杨洁科技(300373，诊断股票)和兰斯微(600460，诊断股票)等。，消费和家电应用领域的国内替代率继续上升。

在最大容量的dram、nand flash、高性能处理器和模拟芯片等领域，中国的自给率基本为零，建立基本的供应体系迫在眉睫。我们建议重点关注该领域的领先企业，或在先进流程和特色流程领域取得进展和突破的企业。

李迅雷:我认为你对全球半导体的发展规律有深入的研究。我们能从中学到什么？

郑::全球半导体可以借鉴的经验可以总结为三点:国家支持+大国市场深度+自主研发提高科技红利转化率。

全球半导体发展经历了几次转变，其次是美国、日本、韩国和台湾；存储芯片已经成为主战场，因为它们占了很大的比例，并且涉及工业安全。既有成功的经验，也有失败的案例，值得我们借鉴和思考。

从发展的角度来看，几乎所有国家或地区都可以在最高行政当局的支持下发展。从美国半导体的发明到产业化，美国军方的需求都给予了极大的支持，比如当时的飞兆和ti；日本半导体的崛起得到了日本政府的支持，以及政府、产业和学术界的整合；韩国殖民了这个产业，成为继日本之后的另一个霸主。去年，三星的盈利能力位居世界第一。

大国的深度市场是一个必要条件。让我们以三星为例:三星的许多商业教科书都在谈论其反周期投资，这确实不错，但前提是要建立三个大国的深度市场，以帮助三星渡过难关，击败日本和台湾，这就是为什么我们在研究半导体时必须从全球政治和经济的最高层面来思考。

目前，我国加大了对集成电路的投资，并在本地进行了战斗。中国国内市场的深度已经为中国芯片企业空提供了足够的市场需求空间。

独立的R&D要提高科技红利的转化率:从历史上看，任何想在半导体领域崛起的国家都必须有大规模的R&D投资和独立的R&D投资。以韩台为例，韩国在芯片领域取得突破后，继续加大对R&D的投资，从“美国支持”转向“韩国技术”，实现了技术自主化。

台湾更依赖授权。在十年前的战争中，胜负很快就决定了，而台湾的损失仍然令人震惊。因此，发展我国半导体的关键是，立足自主核心技术的研发，有效投资，提高科技红利转化效率；我们研究行业和公司，这也是核心点，不仅是R&D的投资，还有有效的R&D投资和转化能力。

李迅雷:刚才你强调了韩国，这也是后来开发的一个非常成功的例子。他们是如何实现本地化的？

郑:刚才提到的三个方面，都是我们应该学习和借鉴的成功经验。具体从模式上讲，我们认为韩国的三星模式在加强核心部件的自主可控路径方面值得借鉴。三星是一个立体的游戏风格，它从内存芯片的主战场出发，具有横向扩展到数字芯片等领域的竞争力，同时增强其OEM业务实力，支持本土材料和设备制造商上游，成为霸主。

具体来说，三星半导体的布局开发首先以通用产品——内存为核心切入点，然后通过并购、引进团队、设立新的R&D项目，扩展到逻辑原始设备制造商处理器、基带、电源管理和cmos图像传感等特殊产品。最后，核心组件几乎完全独立和可控。产品达到新水平后，材料和设备向上扩展，实现产业链的系统级领导:

从三星s9+拆卸的角度来看，自主开发的零件包括:

处理器:exynos 9810(部分Snapdragon 845版本)；

动态随机存取存储器:三星32 GB (4 GB) LPDDR 4 X动态随机存取存储器；

Cmos传感器:三星自主开发的isocell fast2l3，学习索尼采用三层堆叠解决方案；

此外，自主开发的芯片还用于电源管理、射频收发器和wifi模块。

李迅雷:国家半导体战略发展将在哪些关键战略方向上继续加大支持力度？

郑:集成电路和实体优先。今年，这两次会议首次将集成电路放在了真正行业的首位，这不会也不可能改变我们基于核心关键技术的强劲投资。为了追求中国梦，关键技术必须突破。从产业发展的角度来看，它是自主性、可控性和自用性的统一。

从国家布局的角度来看，我们看到了一种趋势，即国家有望在关键战略方向上给予特别支持。过去，我们通过补贴在led、光伏和新能源汽车方面取得了显著进展，补贴也发挥了关键作用。半导体不同于其他行业，迫切需要自我控制，但与海外领先企业的差距相当明显。因此，我们几乎专注于跟踪领导者，集中我们的优势来突破关键产品。

特别是在存储、先进工艺、特色工艺、化合物半导体、硅片等战略领域，如领先的a股公司赵一创新的合肥dram项目、长江存储的nand、SMIC的新工艺等。我们在构建以产业为主导的生态系统和支持整个产业健康发展方面取得了明显进展，但还需要更多进展。

大基金引领90后第二次产业投资！国家集成电路产业投资基金一期已取得1400亿元的初步成效:据大基金总裁丁最新介绍，在半导体2018年，截至2017年底，大基金已累计有效决策投资67个项目，累计承诺投资1188亿元，实际投资818亿元。

根据产业链调查，第二阶段的设计和筹资正在紧张筹备中。预计二期规模将在一期基础上继续扩大，带动地方产业资金和社会投资，旨在细分核心产业做大做强。

我们之前与行业基金进行了深入交流，预计第二阶段将重点探索支持战略性强、重资产、具有长期市场发展前景的领域，包括存储器、复合半导体、特色工艺、先进工艺、物联网芯片、嵌入式处理器、通信芯片、先进封装测试、通用设备/材料，其中存储器芯片、复合半导体、先进工艺和特色工艺是四个重点方向。

李迅雷:每个人都对你关于全球半导体循环研究的想法很感兴趣。我也看到全球半导体和你说的一模一样，特别是那些受益的和那些受害的。你也很有远见。你认为后续发展如何？

郑::我们对全球半导体周期研究进行了深入的研究，这是研究报告中最重要的部分。全球半导体超级周期的核心驱动力在于“硅片剪刀差+第四硅含量提高”；最近，许多投资者问我，对于TSMC的表现未能达到预期，我有什么看法。事实上，我在3月份更新的“传输图，无常”已经提醒投资者警惕消费芯片。

自从2017年3月开始写半导体论文以来，我第一次提出了半导体硅片的剪刀差逻辑，这个行业需要一个理解过程。一年后，根据我的传输图，半导体行业的发展基本上在进步。

今年2月13日，在市场最悲观的时候，我们发布了一份140页的深度报告《国家重量级，拥抱芯片技术红利》。在撰写过程中，我们发现自今年年初以来，全球硅片行业的领军人物如心悦、高盛，以及逻辑铸造行业的领军人物TSMC、UMC、SMIC等。硅芯片上的剪刀差已经迅速拉大，而人工智能、物联网、汽车、5g、工业等。基于世界上第四大硅含量，

从第一季度陆续发布的财务报告中，我不断验证自己的观点，即半导体行业同时延续着火焰和海水的格局。

因此，我再次更新了我对全球半导体发展趋势的看法:全球超级周期至少持续三至五年，而存储芯片是这一繁荣中最有益的品种。我们依次看好:内存、半导体设备及配套设备、晶圆前端制造、耗材；与此同时，我们应该避免消费层面，尤其是要警惕保级和抢夺，并注意需求闭环。

李迅雷:你为什么认为这个半导体市场的持续时间和强度比以前更长了？

郑::全球周期+中国国力+半导体产业增长的转折点。在过去的一年里，我写了大量来自工业系统的报告给公司，以展示行业的发展。在全球超级繁荣持续重叠、中美科技大战凸显自主性和可控性的背景下，我们认为中国半导体刚刚进入增长的转折点。

2017年，在全国的支持下，政府工作报告将集成电路列为第一实体。最近，政策和资金陆续出台，行业进入加速增长阶段。此外，在近期中美技术摩擦的背景下，国内及下游应用巨头将大大增强对本地化的支持，中国上市半导体公司，尤其是那些重点产品突破、国内竞争格局良好的公司，将长期受益。

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