杜坤维：注册制条件尚不成熟 会引发市场非理性波动

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中国股票市场的登记制度和审计制度的利弊已经争论了很长时间。作为一名投资者，提交人始终反对过早实施登记制度，但必须等到条件得到满足。最近，独角兽空的概念诞生了，市场上有一种说法叫定向注册制度。作者真的很钦佩这些人工新词的能力，并想出了一个定向注册系统。注册系统真的很好，可以真正改变中国股市，成为投资者的救世主。

作者:杜，金融网站专栏作家

中国股票市场的登记制度和审计制度的利弊已经争论了很长时间。作为一名投资者，提交人始终反对过早实施登记制度，但必须等到条件得到满足。最近，独角兽空的概念诞生了，市场上有一种说法叫定向注册制度。作者真的很钦佩这些人工新词的能力，并想出了一个定向注册系统。注册系统真的很好，可以真正改变中国股市，成为投资者的救世主。

首先，中国实行登记制度的出发点是不正确的。

以实体经济为基础的股票市场没有错，资本市场支持新技术、新模式、新格式和新产业也没有错，但它以更好地支持实体经济的名义支持四个新产业。或者以一种不正确的方式列出理由并赞扬你不相信的注册系统有点自私，这有点不纯洁和不真实。在中国，有些人理解注册制度可以在注册后上市，或者它只是一种形式上的审查而没有实质上的审查。简单地说，就是降低上市标准，放松审计标准，让更多的公司上市融资。如果上市公司能够依靠资本市场做大做强，给市场带来丰厚回报是无可厚非的。然而，许多公司上市是为了股票增值，它们将在未来套现并减持股份。毕竟，中国股市最重要的公告之一是减持股票，即使它们违反了规定。这种现象在中国资本市场是独一无二的，越来越多的公司上市，这让投资者充满了苦涩。一些专家没有看到这一点，这就是动机不纯的原因。

此外，他们忘记了一个事实，即中国有一个巨大的ipo湖，尽管经过17年的正常发行，仍有近400家公司积压。上市公司或积压公司，其中许多是董国先生，檀香箱垃圾。过去，中国上市公司的出勤率一直保持在85%左右，但上市后有太多公司改变了业绩，经不起时间的考验。原因在于粉饰财务数据的结果。

大审计委员会制度实施后，终身问责制实施后，上市公司的许多问题暴露出来。会议率直线下降，零会议、31-1会议等字眼特别刺眼。第一季度的总体会议率仅为47%。会议率直线下降表明了一个问题，即等待上市的公司财务状况不佳，或批准函不真实，或关联交易复杂。有些人跳出来指责它对上市公司不公平，但让问题公司遇到投资者。

等待上市的公司质量参差不齐。此时，有必要实行登记制度，降低上市门槛，不审查上市公司财务数据的真实性，不审查复杂的关联交易。有多少董国先生会来资本市场进行欺诈，损害投资者的利益。

有两种人称赞注册系统。有人主张注册制度代表利益集团，但也有人从资本市场市场化改革入手，为资本市场的健康发展提出建议。他们的观点可能不同，但代表利益而忽视投资者的利益是不纯洁的。

事实上，美国注册制度的实施并不是为了支持谁的问题，而是为了减少审计过程中的利益寻租，这一点一直被国内许多人所忽视，令人遗憾。

第二，为什么上市公司敢以不择手段的欺诈手段上市

在市场经济条件下，这是一种利益的博弈和平衡。只要收入与工资不成比例，就会有冒险的冲动。如果收入远远大于工资，那么每个人都会贪婪并逃脱惩罚，试图逃脱惩罚并使利益最大化。

基于原股面值为1元的事实，经过无数轮的分红和扩股，持股成本已经很低了，有些只有几分钱。然而，一旦上市成功，股价很容易达到几元、十元、几十元甚至几百元，原股东将获得数倍的收益，这非常适合形容为一夜暴富。在财富增值的影响下，许多人，尤其是资本玩家，纷纷进入资本市场。面对财富的巨大增值效应，很少有人能抵挡住诱惑，所以他们希望在资本市场上获得黄金，不管他们是否合格。马克思的理论揭示了中国资本市场的真谛。“如果有100%的利润，资本家就会挺身而出，承担风险；如果有200%的利润，资本家就会藐视法律；如果有300%的利润，那么资本家就会践踏世界上的一切！”中国股市的一些公司为了上市已经用尽了一切手段。

面对巨大的利益，世界各国的资本市场都制定了严格的法律保护制度，使得造假者望而生畏，如美国的萨班斯-奥克斯利法案。然而，由于中国股市的定位，证券法是一部豆腐渣法。《证券法》第一百九十三条规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

上市公司筹集的资金通常以几亿元、十亿元甚至几十亿元来计算。原始股东财富按几亿元、十亿元、几十亿元和数百亿元计算。面对最高60万元的罚款，这还不到利润的一小部分，简直不值一提。这样的惩罚措施怎么能防止上市公司制造虚假的冲动，却鼓励一些人制造虚假的冲动呢？在这样的法律环境下，降低上市门槛？

第三，没有实质性审计，虚假公司数量增加，投资者司法救济机制缺失。

在现有的司法制度下，遏制欺诈的冲动是不现实的。此时，注册制度的实施，没有实质性的审计，只有正式的审计，这可能会导致更多的欺诈性公司进入资本市场，对投资者利益的损害将大大增加。投资者的司法救济渠道应该更加便捷和畅通。

我国相关法律规定，面对虚假上市，保荐机构有提前支付补偿金的制度安排，这极大地方便了投资者获得有效而简单的司法救济，是一种完善。但是，面对各种违反规定的虚假陈述，我们仍然缺乏简单快捷的司法救济渠道。

我国实行代表人诉讼制度而不是集体诉讼机制，这使得许多投资者不参与民事赔偿程序，大大降低了相信虚假陈述侵权行为的人的赔偿责任，投资者只能白白遭受损失而得不到司法救济。因此，集团诉讼机制的实施是注册制度实施的前提条件，而美国股票市场则是无处不在的集团诉讼机制，这使得许多公司担心集团诉讼而循规蹈矩，不敢越界。

第四，包括机构投资者在内的中国投资者不成熟，缺乏科学的定价理念。

在注册制下，管理层只进行正式的审计，不管发行价格，不管新股的估值水平，不控制新股的节奏，让市场自行调整，这在中国是一种理想的乌托邦式的思维。

经过数百年的发展，美国资本市场已经成为一个由机构主导的市场，拥有庞大的保险基金和养老基金。企业年金、对冲基金、主权基金等。，机构投资者更理性，对公司未来发展、行业状况、各种风险有更科学准确的判断，对股票估值有自己严格的模型计算，所以不会有附和人们意见的怪异现象。然而，中国机构投资者更多的是短期思维，缺乏科学严格的定价机制。近10年来，中国实施了新股发行市场化改革，新股定价由机构询价决定。它创造了世界上独一无二的三高问题。这三高，高股价，高市盈率，高融资已经使市场一片混乱。不仅优化资源配置的功能已经完全丧失，而且市场已经连续走了三年左右，投资者损失惨重。虽然市场已经连续下跌了大约三年，但对新股的追求仍然没有改变，而且胜率仍然很低。

这个坏习惯现在改变了吗？恐怕不行。机构投资者、中小散户、定价仍不合理，股价仍在飙升和暴跌，新的投机行为仍在疯狂。360私有化的总市值为600亿元，但最高市值为4500亿元的借壳上市仍高达2804亿元，市盈率为83倍。此时，当登记制度实施，新股定价机制放开，新股发行价格将迅速飙升。谁知道发行市盈率会有多高，股票价格会有多高，基金的超额募集会有多高，尤其是独角兽概念的定价是否会非常离谱，新的三高发行可能会再次出现在中国股市。

目前，中国股市和两市的成交量仍然很小，只有5000亿元，这是一个股票基金的游戏。新增资金非常有限，市场资金非常宝贵。如果“三高”问题卷土重来，过度融资可能再次卷走市场资金，优化资本市场资源配置的功能将丧失。由于新股发行的总股本已经确定，已发行股份的比例已经确定，股票发行再现势在必行。结果只有一个，即原股东以很高的价格大量减持股票，规避上市公司减持股票的新规，提前套现。二级市场投资者身居高位，成为孤独的卫士，遭受重大损失。

中小型散户投资者和机构投资者都对新股有类似的痴迷。不管二级市场有多低迷，在二级市场经历了几年的下跌之后，新股仍然会受到市场的追捧。此时，放开新股发行节奏，对二级市场的影响可想而知。有人可能会说，这是市场化改革的必然结果，但这一结果是以二级市场投资者遭受巨大损失为代价的。损失是否大于收益需要我们理性思考，投资者是否会引发冲突需要我们理性面对。如果我们能从现在开始改变市场投机的坏习惯，这可能是一个好结果。然而，三年来市场化改革的惨痛经验并没有改变市场对新股的追求，直到今天。根深蒂固的习惯改变不是一天的工作，它需要一个长期的过程和一个系统的合作，即彻底根除市场操纵的土壤。然而，目前仍难以根除市场操纵，市场上许多股票的非理性投机仍很普遍，就像独角兽概念股的短期飙升一样。

对新股的追求不会改变，而注册制度的实施将是大扩张下的高价发行，这对市场是一场灾难。

第五，崇拜股份公司上市不适合登记制度

美国公司非常珍惜自己的股权，通常不愿意采用股权融资，这导致了自己股权的稀释。他们更喜欢采用债券融资。只有当债务融资难以完成公司的发展时，他们才会选择股权融资。因此，美国资本市场不存在令人望而生畏的ipo障碍湖，资本市场也不存在ipo压力，因此在实施注册制度时无需担心ipo扩张。

然而，中国企业已经完全颠倒过来，它们不在乎自己的股权稀释。他们都可以使用股权融资，只有在股权融资无法完成时才使用债务融资。如果有机会，他们将不得不排队等待ipo，以便在几年内完成股权融资。如果可能的话，他们也会在转让利益时完成ipo。许多公司将ipo作为公司发展的最终目标，从而在世界范围内创造了一个独特的ipo壁垒湖。在去年史无前例的ipo发行后，现场检查迫使一些有缺陷的公司退出，但ipo障碍湖问题尚未完全解决。目前，仍有300多家公司等待上市。此时，注册制度已经实施，而管理部门并不控制ipo节奏。许多公司将争相寻求上市，这将导致资本市场短期甚至中期扩张严重失衡，二级市场出现非理性波动。因此，中国根本不适合注册制度。毕竟，两国的公司对上市有不同的态度。

第六，退市制度严重滞后

美国市场是一个越来越大的市场，退市率很高，约为5%。现在退市的公司基本上和上市公司一样，所以没有必要担心扩张。然而，我国的退市制度建设严重滞后，退市制度已经基本成为一种展示。自股市成立以来，只有100多家公司退市，整体退市率仅为3%。多年来，没有一家公司退市，不是因为没有一家公司符合退市条件。退市制度缺乏法制化、市场化和规范化，退市制度缺乏完善，注册制度的实施打开了入口阀门，如何完成资本市场的新陈代谢，如何解决单边扩张的问题。

随着退市制度的规范化、法制化和制度化，登记制度的实施迈出了坚实的一步。

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