姜超：扩大高质量内需 绝非放水走老路！

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一季度，经济暂时稳定，但内外矛盾依然存在。会议认为，一季度“经济运行在保持稳定态势的同时继续推进”，“促进高质量发展开局良好”。但是，会议也指出，“结构性和深层次的问题依然突出”。具体来说，对内还有“三场硬仗”需要打，对外来说，世界政治经济形势更加复杂，“要完成全年的目标任务，需要下大力气。”

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

事件:4月23日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。我们的解释如下:

一季度，经济暂时稳定，但内外矛盾依然存在。会议认为，一季度“经济运行在保持稳定态势的同时继续推进”，“促进高质量发展开局良好”。但是，会议也指出，“结构性和深层次的问题依然突出”。具体来说，对内还有“三场硬仗”需要打，对外来说，世界政治经济形势更加复杂，“要完成全年的目标任务，需要下大力气。”综上所述，本次会议对未来经济的判断是，内外矛盾依然存在，下行压力没有消失。

扩大高质量的国内需求绝不是一种古老的刺激方式。会议再次讨论了扩大内需的问题，这导致了走刺激的老路的联想。上一次政治局会议提到，国内需求的扩大仍然是在13年后，然后房地产市场在14/15年后开始。但是，我们认为，这种扩大内需:1)它不是全面扩大内需。在谈到一季度经济时，会议强调“扩大内需的作用”，这意味着没有必要全面扩大内需；2)国内需求的结构性扩张。“扩大内需”不是单独提出的，而是“把加快结构调整和不断扩大内需结合起来”；3)扩张是高质量的内需。会议在提到年度目标完成情况时，没有提到增长速度和增长速度，而是强调“关键是要主动满足高质量发展的要求”；4)永远不要走刺激房地产的老路。在未来的政策安排上，“全力打‘三个硬仗’”仍然是第一位的，三个硬仗的首要任务是防范和化解重大风险，即“有效控制宏观杠杆率”，即永远不走刺激房地产的老路。

资金紧张，回报中性，但没有泛滥。会议强调，要坚持积极的财政政策取向，保持货币政策稳定和中性，注重引导预期。同时，会议还提出“降低企业融资成本”，这是2015年12月会议后的第一次。就央行上周下调存款准备金率而言，已证实货币政策实际上已经收紧，回报率是中性的。然而，这一次，准备金率的降低主要是用来取代到期的mlf，同时，它对冲税款。此外，央行今年的总体投资基本为零，这表明货币政策绝不是洪水。我们一直强调，本轮利率下降不是由于央行的放水，而是由于影子银行监管的加强，表外融资持续下降。因此，利率自然会下降，而无需央行放水。事实上，近几个月来，社会融资增速已从13%降至10.5%，近五个月新增表外融资同比下降3万亿，这是利率下降的主要原因。

当生产能力接近尾声时，正是弥补不足的时候。在供给方改革方面，会议延续了全国人大政府工作报告的主旨。1)去产能即将结束。会议强调，“应采用更多以市场为基础的法律手段来解决产能过剩问题”，表明产能削减将从行政管理转向以市场为基础的法律体系。去产能是16年和17年来供应方改革的重点之一。钢铁和煤炭都超过了预定目标，但根据计划18，产能下降将正常化，钢铁产能减少3000万吨，煤炭产能减少1.5亿吨。钢铁产能的削减即将完成，只剩下大约20%的煤炭。所有这些都表明产能下降即将结束，旧经济的供应收缩将逐渐放缓。2)弥补短板的时机已经成熟。会议还强调“强化关键核心技术，积极支持新产业、新模式、新业态的发展”。目前，中国的集成电路，尤其是高端产品，仍然高度依赖海外。今年第一季度，集成电路进口额增长37%，占进口总额的14%。然而，中兴通讯(000063，诊断单元)最近的销售禁令表明，核心技术不能一直进口。幸运的是，鼓励新经济的政策陆续出台。16年来，R&D创新和新经济相继被记录在gdp中。政府还表示，今后将继续降低税费，这意味着减税可以刺激R&D企业的创新，稳定未来的增长。

去杠杆化政策有所放松。会议提出要促进信贷、股票市场、债券市场、外汇市场和房地产市场的健康发展，及时跟踪监管，消除隐患。今年以来，市场担心新的资产管理规定的实施会导致影子银行的萎缩，而股市和外汇市场波动剧烈，楼市处于高位，债券市场的违约事件也开始增多，表明未来相关政策的出台应该更加适度，考虑到市场的承受能力。然而，在赢得三场硬仗的一般原则下，去杠杆化的方向不会改变。

事件:中共中央政治局于4月23日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

1.第一季度经济暂时稳定，但内外问题依然存在

第一季度经济暂时稳定。首先是对经济的分析和展望。通常，四月底、七月底、十月底政治局会议的主题是分析研究当前的经济形势和经济工作，这次也不例外。

对于第一季度的经济走势，会议认为“经济运行在保持稳定趋势的同时，继续保持进步”。具体来说，主要指标总体稳定，协调性较好，结构调整对经济发展起到了明显的支撑作用，经济运行的内在稳定性得到有效提高，促进高质量发展取得了良好的开局。

担忧依然存在，下行压力也没有消失。但与此同时，会议也指出，“制约经济持续改善的结构性深层次问题依然突出”。具体而言，国内还有许多困难问题需要克服，国际经济政治形势更加复杂，因此“要完成全年的目标和任务，需要下大力气。”总之，内忧外患依然存在，经济下行压力没有消失。

2.扩大优质内需，但不刺激房地产老路

“扩大内需”的再现刺激了房地产的老路？在宏观政策方面，会议重新审视了"扩大内需"，这引发了市场协会走刺激的老路。因为上次会议提到国内需求的扩大还是在2013年12月，然后房地产市场在14或15年后才开始。

但是，我们认为，这种“扩大内需”不是全面扩大内需，而是结构性扩大内需，扩大优质内需，永远不会走刺激房地产的老路:

首先，当会议提到第一季度的经济时，它强调“扩大内需的作用”。4月17日，中共中央政治局会议上发表了类似的声明:“内需对经济增长的贡献增加”，这意味着没有必要全面扩大内需。

第二，“扩大内需”不是单独提出来的，而是“加快结构调整与不断扩大内需相结合”，即结构性扩大内需。

第三，在谈到年度目标完成情况时，会议强调，“关键是要积极满足高质量发展的要求，推对了就推对了，推错了就及时改”，也就是说，扩大内需的目的不是高增长(会议根本没有提到“增长”和“提速”)，而是高质量，扩大的是高质量的内需。

第四，在未来的政策安排上，“全力打‘三个硬仗’”仍然是第一位的，三个硬仗的第一个是防范和化解重大风险，即“有效控制宏观杠杆率”，这意味着我们永远不会走刺激房地产的老路。

3.货币紧缩，回报率保持中性，但绝不是洪水泛滥

货币回报是中性的，降低了融资成本。在财政和货币政策方面，会议强调，要坚持积极的财政政策取向，保持货币政策的稳定和中性，注意引导预期。同时，会议还提出“降低企业融资成本”，这是2015年12月会议后的第一次。就央行上周下调存款准备金率而言，已证实货币政策实际上已经收紧，回报率是中性的。

融资需求的下降绝不是洪水。然而，这一次，准备金率的降低主要是用来取代到期的mlf，同时，它对冲税款。此外，央行今年的总体投资基本为零，这表明货币政策绝不是洪水。我们一直强调，本轮利率下降不是由于央行放水，而是由于影子银行监管的加强，表外融资持续下降，所以没有央行放水，利率自然会下降。事实上，近几个月来，社会融资增速已从13%降至10.5%，近五个月新增表外融资同比下降3万亿，这是利率下降的主要原因。

4.去产能即将结束，现在是弥补短板的时候了

在供方改革方面，会议延续了3月初全国人大政府工作报告的主旨:

减容速度减慢。会议强调，“应采用更多以市场为基础的法律手段来解决产能过剩问题”，表明产能削减将从行政管理转向以市场为基础的法律体系。回顾16年和17年，去产能是供应方改革的重点之一。钢铁和煤炭都超过了预定目标，工业供求格局继续改善。17年来，工业产能利用率回升至77%，创下5年来新高。根据计划18，产能削减将正常化，钢铁产量减少3000万吨(去年为5000万吨)，煤炭产量减少1.5亿吨(去年超过1.5亿吨)，钢铁产量削减接近完成，仅剩下约20%的煤炭。换句话说，产能下降接近尾声，压力减轻，旧经济的供应收缩将逐渐放缓。

组成短板加速。会议还强调“强化关键核心技术，积极支持新产业、新模式、新业态的发展”。一方面，弥补新经济的不足迫在眉睫。中兴通讯最近的销售禁令表明，核心技术不能总是进口。然而，目前中国的集成电路，尤其是高端产品，仍然高度依赖海外。今年第一季度，集成电路进口额增长37%，占进口总额的14%。另一方面，鼓励新经济的政策陆续出台。例如，16年以来，R&D创新和新经济相继被记录在gdp中。政府还表示，今后将继续降低税费，这意味着减税可以刺激R&D企业的创新，稳定未来的增长。

5.去杠杆化政策得到放松

会议提出“要促进信贷、股票市场、债券市场、外汇市场、房地产市场健康发展，及时跟踪监管，消除隐患。”今年以来，市场担心新的资产管理规定会导致影子银行的萎缩，而股市和外汇市场波动剧烈，楼市高水平不会冷，债券市场的违约事件开始增多，表明考虑到市场的承受能力，今后相关政策的出台应该更加适度。然而，在赢得三场硬仗的一般原则下，去杠杆化的方向不会改变。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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