张岸元：香港联系汇率安排 无近患、有远忧

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随着内地内需的进一步扩大，中美之间的周期可能会不同步，这也将导致香港的经济周期与美国的不一致。在经济周期不稳定的情况下，高度开放的经济可能导致香港遭受更多投机冲击。

作者:张毅(资本证券首席宏观分析师)

张安远(东兴证券首席经济学家(601198，诊断学)，中国首席经济学家论坛主任)

2018年4月12日，自港元引发7.85港元兑1美元的弱式外汇担保以来，香港金融管理局在市场上进行了13次交易，共买入513亿港元。通过这一操作，银行体系的总余额降至1，287亿港元，港元对美元的汇率也在19日升至7.844。

鉴于实体经济的健康状况较1997年有大幅改善，而香港这次亦没有面对大规模对冲基金冲击，经过短期市场干预后，香港市场短期内会趋于稳定。然而，随着美联储进一步加息，联系汇率制度再次受到冲击。这令人质疑，在香港与内地经济联系日益紧密的背景下，香港是否有必要维持联系汇率制度。

首先，汇率干预不同于亚洲金融危机的市场干预

这是自亚洲金融危机以来，HKMA首次干预港元汇率。这种情况在国际金融危机期间没有发生。不过，将亚洲金融危机与现时的经济情况比较，香港的经济比1997年更健康，没有有组织和大规模的投机活动。总体情况是可控的，但未来的不确定性更大。

2016年和2017年，香港的经济增长率分别为2.1%和3.8%，而在香港遭受亚洲金融危机之前，1996年和1997年的经济增长率分别为4.3%和5.1%。然而，考虑到香港是一个经济规模较小的外向型岛国，经济增长更受外界干扰，尤其是内地的经济增长在一定程度上影响了香港的经济增长。在内地经济由高速向中高速转变的背景下，香港经济增长放缓也是自然的。尽管经济增长已经放缓，但房地产市场和银行体系都比1998年健康。

在房地产市场方面，中原城市指数已从2003年的最低点31点上升至2017年底的163点，增幅为425.8%。然而，应该指出的是，与国际金融危机爆发前仅一年半时间中原地产指数上涨81%相比，这一涨幅并不剧烈。此外，在此期间，香港的名义本地生产总值亦上升约110%。因此，不能认为房地产市场完全由资本流入驱动。此外，从空楼市的购买率来看，目前空的私人住房购买率为3.8%，低于1998年的4.5%和2003年的6.8%。如果换算成绝对数字，目前的空固定汇率与峰值相比下降了20，000套。考虑到目前香港的常住人口超过600万，下降幅度不小。

在银行体系方面，一方面，现时房屋按揭贷款的拖欠比率是0.03%，而在2003年，当香港的房屋市场处于最低潮时，这个比率是0.86%。这意味着房地产市场的违约率并没有明显上升。另一方面，目前，银行间住房抵押贷款占银行存款总额的比例为9.4%，而且多年来一直在下降。在亚洲金融危机之前，仅在几个月内，这一比例就从约14%飙升至16%，然后迅速降至14%。它显示了一种跌宕起伏的状态，这也显示了住房市场极其不稳定。

除了经济基本面外，在亚洲金融危机期间，对冲基金对香港市场的各种冲击也加剧了金融体系的不稳定。举例来说，在一九九八年一月十六日、六月十七日及八月七日，国际炒家分别向市场抛投310亿港元、78亿港元及400亿港元。卖出的数量和强度在港元历史上是罕见的。除了出售美元，香港金融管理局的应对措施也大大提高了银行贷款利率和业务成本。

在这种没有大规模selling/きだよきだよきだだよききだがきききだがきききよӕ的情况下，投资者开始抛售港元，买入美元，这导致港元兑美元汇率触及7.85的弱势汇率上限。对HKMA而言，在美联储提高政策利率后，但市场利率仍然较低，港元对美元的弱势汇率为其干预提供了极好的机会。通过干预，在稳定汇率的同时，也有利于通过减少货币供应量来提高市场利率，减少投机者的套利行为。从实际效果来看，尽管动用了518亿港元的外汇，一年期香港银行同业拆息也上升了20个基点，同时稳定了联系汇率。可以说，汇率动荡暂时平息了。

第二，未来的联系汇率将面临压力

对HKMA而言，这一市场干预的暂时胜利并不意味着它在未来不会有任何担忧。联系汇率的自然缺陷决定了它对风险的脆弱性。

香港从1863年到1935年经历了四次主要的汇率制度调整，包括1935年到1972年的银本位制、1972年到1974年的英镑制和1974年到1983年的自由浮动汇率制。20世纪80年代，由于中英在香港问题上谈判的曲折。香港的未来是不确定的，股市遭受股市崩盘，港元持续贬值。港元兑美元汇率由年初的6.5跌至9月份的9.6，为历史最低水平。经过市场干预，汇率回到了8以下。自一九八三年十月十七日起，香港实行联系汇率制度，即港元的流通是根据手头的美元储备来决定，而美元与港元的汇率是固定在1:7.80。2005年5月18日，HKMA推出强式外汇担保，承诺以7.75兑1美元的汇率向持牌银行购买港元，并宣布将原来的弱式外汇担保汇率由7.80港元调整至7.85港元，使强式和弱式外汇担保能够围绕7.80港元的联系汇率对称运作。

根据一般言论，一方面，联系汇率可以稳定港元的市场信心，因为它是以外汇储备为基础的；另一方面，对香港这样一个开放的小型经济体系来说，与美元固定汇率有利于降低汇率风险，从而促进香港金融和贸易的发展。然而，如果仔细分析，相关的陈述并不特别有说服力。

首先，香港能够维持联系汇率的原因，并不完全是因为香港本身的外汇储备。考虑到货币的乘数效应，更多的货币流入市场。举例来说，在香港市场，外汇储备与m2的比率约为24%，即使是最高的比率，也只是超过30%。这导致了这样一个事实，即如果出现大规模资本外流，仅仅依靠政府手中的外汇储备是没有用的。内地货币当局的口头预期管理，甚至外汇储备的实际支持都是不可或缺的，这一点在亚洲金融危机中得到了证明。

第二，香港的转口贸易与实体经济的联系最紧密，投机活动最少，这部分并不依赖联系汇率。自八十年代以来，香港实际上已经失去了制造和加工能力。2017年，香港本地物业的出口值为435亿港元，而转口值为38，324亿港元，两者相差甚远。这些转口产品的出口竞争力受转口来源地的货币汇率变动影响较大，但与港元对美元的汇率关系不大。

第三，理论上，我们可以通过提高利率来取代外汇干预。然而，2015年以来的数据显示，香港银行同业拆息与政策利率之间的关系是宽松的。由于没有一个发达的债券市场能够吸收资金，提高利率不能有效地阻止资金被兑换成外汇，投资于美国国债市场进行无风险套利。

第四，从国际经验来看，联系汇率制度不是一个好的汇率制度。货币专家米什金表示，除香港外，目前已采用或使用联系汇率制度的国家或地区为数不多，只有阿根廷、爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚和波斯尼亚等少数国家。采用固定汇率制度的欧洲国家与欧元或马克挂钩。可以说，与核心国家有着天然的经济联系，这也有利于融入欧盟市场。在与美元挂钩的阿根廷，当经济基本面恶化时，汇率就会崩溃，即使采用联系汇率制度，也无济于事。此外，新加坡的经济结构与香港相似，实行有管理的汇率制度。这种汇率制度并不妨碍新加坡成为亚洲美元中心，也不妨碍新加坡成为转口贸易中心。

3.重新评估香港的联系汇率制度

联系汇率制度的最大优势在于，它可以将通胀预期与核心国家联系起来，这有利于稳定通胀。与此同时，它实施自动规则，防止货币当局滥用货币政策工具。然而，缺点是显而易见的，那就是因为货币当局已经失去了他们的货币政策功能，他们缺乏处理紧急情况的能力，特别是向投机者敞开大门。一旦这个经济体的经济趋势与盯住汇率的核心国家的经济趋势不一致，就很容易引发投机。特别是，如果经济形势恶化，核心国家经济走势良好，影响可能更大。

从贸易的角度来看，香港的经济与美国有更多的联系。美国经济的复苏带动了香港转口贸易的增长和本地经济的发展。不过，从其他角度来看，香港的经济繁荣与内地更为密切相关，但逐渐远离美国。随着内地内需的进一步扩大，中美之间的周期可能会不同步，这也将导致香港的经济周期与美国的不一致。在经济周期不稳定的情况下，高度开放的经济可能导致香港遭受更多投机冲击。

目前，香港的联系汇率制度已成功运作了35年，在世界货币史上实属罕见。然而，过去的成功并不意味着我们在未来不会受到更大的打击。这种汇率波动只是小规模套利造成的局部市场冲击。然而，它也引起了各方的极大关注。随着美联储加息的进一步加快，美国债券收益率的上升速度将进一步加快。然而，由于缺乏成熟的债券市场，香港无法提供更多的无风险回报产品，利差的自然存在可能导致未来更多的突发事件。