程实：走出危机十年 中美货币政策得失之辨

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在改革开放的这一年，中国金融业重新开放，有望彻底打破金融业发展中创新乏力、竞争不足、抑制过度等症结，利率信号的传导链将得到充分优化。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

危机十年也是中国经济加速转型升级的十年，也是中国改革开放的十年。十年来，中国人民银行稳步重塑货币政策框架，推动货币政策调控从数量走向价格，更加依赖市场化的货币政策工具和传导渠道，实现了多种政策目标的准确平衡。有了这一经验，在中国经济高质量发展的新时期，中国人民银行将进一步推进货币政策框架的改革和完善，与金融业的开放形成积极的联动，为中国现代经济体系建设提供新的帮助。

“以史为镜，可以知兴亡；把人看做一面镜子，你可以看到得失。”。2018年，随着世界经济真正全面复苏，全球货币政策也告别了危机十年，迎来了新的挑战。当国际金融市场的波动加剧时，货币政策的正常化将如何前进和后退？当全球供应方改革深化时，货币政策的多重目标将如何平衡？面对新的挑战，危机十年可以作为过去的一个教训。回顾十年，美联储重拾行动的勇气表明，只有坚持货币政策的独立性，并果断地利用这一趋势，它才能真正修复长期经济增长势头。中国央行货币政策的新框架证明，只有坚定不移地与时俱进的创新，才是迎接新挑战、开创新格局的根本途径。10年后，新当选的美联储主席鲍威尔(Powell)确认了鹰派立场，中国央行将继续推进货币政策框架改革和金融市场开放，以实现“防范风险”和“促进改革”之间的动态平衡。在二者的指导下，全球货币政策将保持“美国积极收紧、中国审慎、欧日被动收紧”的大趋势，进一步巩固全球经济长期复苏的内生动能。

美国镜子:回归过程中坚持货币政策的独立性

美联储前主席伯南克将他的自传命名为“勇敢行动”，以纪念美联储抵御危机压力和大胆行动的道德勇气。在十年危机的前半段，对伯南克来说，采取行动的勇气在于打破常规，确保美国经济在危机中的稳定。这一目标已经通过量化宽松在空.规模之前成功实现在危机十年的后半期，对于她的继任者耶伦来说，采取行动的勇气在于回归大会，以及在危机后恢复美国经济的健康。然而，由于对劳动力市场的短期起伏犹豫不决，耶伦一度缺乏采取行动的勇气，这导致美联储加息经历了两个节奏不同的阶段，政策的得失也大相径庭。两个阶段的实践表明，在货币政策正常化过程中，盲目“保增长”、放慢紧缩步伐、放弃政策承诺实际上是饮鸩止渴；只有坚持货币政策的独立性，果断地利用这一趋势，我们才能真正修复长期的经济增长势头。以此为鉴，新任美联储主席鲍威尔(Powell)坚定地重拾行动的勇气，直面金融风险，这有望平抑金融周期，根除长期宽松政策带来的后遗症。

在第一阶段，鸽派以沉重的代价提高利率。从2016年4月底开始，美联储通过会议纪要、官员讲话、缩桌等一系列措施，引导“年中加息一次、全年加息两次”的市场基准预期形成。然而，在5月份非农数据的影响下，美联储放弃了其隐含的政策承诺，进入了“耶伦模型”(Yellen model)，该模型关注就业和极端鸽派，最终仅在12月份加息一次。由于非农业数据在经济复苏阶段有中心下降趋势，过度依赖这种“浮动规模”将不可避免地导致过度宽松的货币政策。后续事实也表明，2016年，美国劳动力市场并不疲软，而是强劲，到年底，失业率降至9年来的新低。实证研究显示，2016年第一季度至2017年第一季度，名义自然利率与政策利率之差升至1.08个百分点，略高于2013年至2014年1.07个百分点的平均值。可以看出，稳健的加息似乎是收紧货币政策，但由于政策利率的上升滞后于通货膨胀和经济复苏，它不仅在本质上延续了货币宽松，而且变相强化了宽松。偏离理性轨道和经济现实，稳健的加息道路产生了沉重而深远的政策成本。在增长层面上，美国经济的结构性矛盾继续恶化。长期超宽松货币将劳动力市场的贝弗里奇曲线向外推，导致结构性失业加剧，扭曲资本市场的微观激励机制，削弱创造性破坏，进而抑制全要素生产率的提高。在风险层面，美国金融市场的泡沫继续累积，全球风险偏好也开始系统性上升。2016年，在流动性过剩和鸽派加息预期的刺激下，美国三大股指均突破了2000年和2007年的泡沫水平，并不断创出新高，上涨速度大大超过前一年。

在第二阶段，鹰派加息取得了显著成效。面对巨大的政策成本，美联储在2016年12月的利率会议上表示，预计2017年将三次加息。鉴于美联储此前的政策失败，市场没有接受这一指导。因此，2017年3月初，美联储(Federal Reserve)强烈发表鹰派言论，在一周内将预期加息概率从30%提高至80%，并在当月实现加息。这一行动正式启动了鹰派加息进程，标志着美联储回归理性轨道。从这一年到2017年底，尽管第一季度国内生产总值增速大幅下滑、特朗普新政推迟、政府债务上限等短期威胁频频出现，但美联储仍实现了三次加息的政策目标，并于10月份开始了降息行动，极大地加快了货币政策的正常化。从政策效应来看，理性的鹰派加息为美国的供给方改革迈出了第一步。由于货币宽松政策的有序退出，自2017年1月以来，美国的贝弗里奇曲线逐渐向内移动，劳动力市场配置的效率得到了修复。美国的全要素生产率和劳动生产率都告别了负增长，回到了正增长轨道，这表明美国经济的长期增长势头有所增强。在此期间，名义自然利率与政策利率之差迅速降至阶段性低点，而美国经济增速保持高位，表明由于货币政策正常化的加速，美国经济逐渐摆脱货币幻觉，进入健康、真实的复苏阶段。然而，现阶段鹰派加息未能完全抵消稳健的加息所带来的金融风险。2017年，全球复苏的风险逐渐减弱，金融风险再次成为主要风险。如何动态平衡货币政策的正常化、稳定增长和吸收风险，已成为耶伦留给鲍威尔的首要政策挑战。

自2018年初以来，全球经济复苏进入了“老力量弱，新力量弱”的过渡阶段。在更复杂的形势下，耶伦任期内的政策得失已成为其继任者鲍威尔的一面宝贵镜子，促使她坚定地重拾勇气，在任期之初采取行动，面对金融风险。2018年2月，美国股市多次跳水反弹，也导致全球股市持续大幅调整，影响波及其他金融市场和大宗商品市场。尽管受到市场的“诱惑”，鲍威尔在3月份的国会证词和利率会议的货币政策声明中确认了加息的鹰派路线，他的长期政策理性从两个层面逐渐凸显。

首先，鲍威尔的勇敢行动有助于重新校准菲利普斯曲线，平滑金融周期的影响。如果稳健的货币政策规则是一种“不作为”的主观实践，那么通胀水平对货币政策信号敏感度的减弱更像是“无能为力”的客观反映。“不作为”的结果是，通货膨胀中心的可能变化将导致实际利率与自然利率的系统性偏离，而“疲软”的反映将直接改变自然利率的收益属性，即二者之间的差异不再是通货膨胀达到预期水平的驱动因素。因此，为了治愈长期宽松政策造成的瘫痪，重新校准菲利普斯曲线，货币政策不仅需要“有希望”，还需要“有力”。鲍威尔继续鹰派升息是对“有希望”的肯定，而未来更陡峭的升息路径意味着，它将逐渐引导美联储从“有希望但无力”转向“有希望且强大”。

第二，鲍威尔的勇敢行为可能导致资本市场波动，但长期利益远远超过短期成本。从长期来看，驯服金融周期的好处远远超过市场波动的短期成本。鲍威尔鹰派加息的确认意味着，美联储不仅有勇气在金融危机中拯救市场，也有勇气在金融繁荣中刹车。在此驱动下，资本市场将回归正常的定价中心，这不仅有助于逐步释放非理性高估值下积累的泡沫，也为来自实体经济的上升势头的可持续性奠定了基础。

中国经验:改革是打破游戏的根本途径

危机十年也是中国经济加速转型升级的十年，也是中国改革开放的十年。在过去的十年里，与美联储不同，稳定经济增长和确保充分就业并不是中国人民银行的全部职责。防范系统性风险、转变发展方式、优化经济结构、改变增长势头也成为中国货币政策目标的应有之义。在多重政策目标的压力下，坚持规则难以找到出路，改革成为打破这种局面的根本途径。十年来，中国人民银行稳步重塑货币政策框架，推动货币政策调控从数量走向价格，更加依赖市场化的货币政策工具和传导渠道，实现了多种政策目标的准确平衡。有了这一经验，在中国经济高质量发展的新时期，中国人民银行将进一步推进货币政策框架的改革和完善，与金融业的开放形成积极的联动，为中国现代经济体系建设提供新的帮助。

十年危机之初，中国旧货币政策框架下的利率传导机制并不顺畅，难以发挥其对经济和金融的调节作用。中国人民银行设定存款和贷款的基准利率。利率信号首先在信贷市场产生，然后传递到货币市场和债券市场。这条传输线有三个层次的缺陷。首先，市场形成上下颠倒。就资本供求而言，货币市场是批发市场，而信贷市场是零售市场。在旧机制下，利率信号由零售市场决定，然后反向传递到批发市场，从而形成市场反转。这导致资本成本无法形成差异化定价，并降低了价格信号的传递效率。其次，它导致利率扭曲。信贷市场中每个期限的利率由中央银行决定，然后传导到债券市场，债券收益率曲线不再由完全市场交易形成。因此，各期利率(特别是中长期利率)很难反映市场资本供求的实际水平，导致利率扭曲。最后，它取决于数量控制。由于利率扭曲，中长期利率低于实际水平，市场参与者倾向于过度借贷，银行也倾向于因利差而过度放贷。因此，有必要通过控制存款准备金率和贷款规模来调节信贷市场的贷款冲动，进而依靠数量控制的手段。这一缺陷导致了金融危机背景下货币政策调控的额外政策成本。

在十年的危机中，随着“十二五”期间利率市场化的基本完成，一种新的利率传导机制逐渐形成。为了保证利率信号的传导效率，新的利率传导机制一般遵循两大原则:从工具角度看，以政策利率为出发点，调整各种基准利率，进而引导整个市场的利率走势；从市场角度来看，利率信号首先从货币市场到达债券市场，然后转移到信贷市场，然后到达其他市场和实体经济。新的利率传导机制在我国利率决策和传导过程中发挥着核心作用，为新的货币政策框架提供了技术基础，为未来利率市场化的全面深化扫清了制度障碍。

具体而言，在新的利率传导机制下，利率信号沿着一条清晰而多环节的线路有序地传导到各级市场。第一部分是中央银行的政策利率体系。这个环节是整个传输线路的起点，也是央行调整利率信号的“遥控器”。在这个阶段，央行可以通过两种方式来引导政策利率。首先，央行建立一个适当的利率走廊。走廊以补充贷款利率为上限，超额准备金利率为下限。这条走廊可以有效引导市场预期，降低利率波动，鼓励市场接受政策利率，降低公开市场操作成本。其次，央行可以通过公开市场操作直接干预政策利率，并引导其达到理想的收益率水平。第二，货币市场。货币市场是基于价格的货币政策调控的“接收者”。中央银行选择一个基准利率作为货币市场的政策利率，并在第一个环节通过两种方式进行控制。通过货币市场，政策利率将短期利率信号传递到债券市场，引发整个市场的一系列调整。第三，债券市场。货币市场政策利率的变化会改变银行体系的流动性，从而导致债券收益率向同一方向变化。例如，当政策利率上升时，银行的流动性将收紧，购买债券的需求将减少，债券收益率将上升。同时，通过债券市场的期限套利行为，短期政策利率可以迅速传导到各种中长期债券的收益率上，形成完整的收益率曲线。债券市场扮演着“增强者”的角色，实现了短期利率信号对中长期的覆盖。第四，信贷市场。通过银行和居民的资产配置，债券市场收益率曲线的信号将正向传递到信贷市场各期限的产品上。在贷款方面，如果政策利率上升，债券收益率也会相应上升。银行和居民将购买更多债券，减少可贷资金的供应，从而推高贷款利率。就存款而言，如果政策利率上升，债券收益率将上升，居民将购买债券并减少储蓄。银行被迫提高利率来吸收存款，这导致存款利率上升。第五，衍生品市场。利率衍生品市场不仅为市场参与者提供了管理利率风险的工具，还包含了市场对短期利率长期趋势的预期。一旦这一预期明显偏离债券收益率曲线，利率衍生品与现货债券之间的套利交易就可以修正预期偏差，实现预期管理，从而将利率信号从债券市场传递到衍生品市场。

十年危机结束后，随着经济增长重心下移，危机期间中国金融体系积累的风险压力开始显现，供给方结构性改革的不断深化也需要货币政策的大力支持。正是由于上述框架变化，中国的货币政策调控根据形势完成了两个关键转变，有效应对了后危机时代的新挑战，准确实现了“防风险”与“促改革”的动态平衡。

首先，在技术工具层面，中国的货币政策调控已迅速转变为“精确滴灌”。基于新的货币政策框架，央行引入了各种创新的货币政策工具，利用中期贷款工具(mlf)、长期贷款工具(slf)、补充抵押贷款(psl)、短期流动性调整工具(slo)等措施实现流动性监管的精确时限，并利用定向再融资、非对称降息、定向RRR降息等工具实现流动性监管的精确方向。因此，中国货币政策的重点已从总量调控转向优化市场流动性、产业发展和区域发展的结构布局，以加大对重点领域和薄弱环节的政策支持，避免洪水灌溉造成的信贷过度扩张，逐步降低宏观杠杆率。此外，公开市场操作工具的日益完善、操作频率的大幅提高和利率走廊的逐步建立，也使央行能够对金融市场风险进行规范化的“精确治理”，及时阻断市场风险向系统性风险的演变。

其次，在政策匹配层面，双支柱监管框架迅速建立。根据丁伯根定律，政策工具的数量不应少于政策目标的数量。当前金融危机以来，各国央行的研究普遍表明，单一货币政策工具难以同时防范经济风险和金融风险，迫切需要探索多种政策工具的有效匹配。在明确利率传导机制后，新的货币政策框架可以与宏观审慎政策有机结合，构建双支柱监管框架。其核心是运用货币政策控制经济增长和促进经济改革，运用宏观审慎政策防范系统性风险，这不仅实现了政策工具的各自功能和精确控制，从而降低了政策成本，而且保证了政策工具在方向、时机和力度上的协调。从政策效应来看，2017年以来，一方面，随着m2增速创下历史新低，影子银行扩张放缓，地方政府隐性债务增加放缓，资本逐步退出的趋势，以高杠杆为源头的金融风险压力大大缓解；另一方面，“三比一、一减一补”取得初步成效，工业企业利润大幅反弹，战略性新兴产业发展加快，中国经济在供给侧改革红利的基础上呈现出新的弹性。这表明，在双支柱监管框架的指导下，“防范风险”和“促进改革”的政策目标已经同时实现。

2018年，全球经济将告别危机十年，迎来真正的全球复苏。以十九大为新起点，中国经济也进入了高质量发展的新时代。基于危机十年的成功经验，在新的时代，新的货币政策框架将通过进一步的改革和完善，为中国现代经济体系的建设提供新的帮助。

首先，新的货币政策框架有望加速完成“定点”。从结构上看，新的货币政策框架可以概括为“一条线+一个点”。“第一条线”是一种高效有序的利率传导机制，在过去几年得到了重构和疏通。“一点”是政策利率在中枢的传导机制，这一点尚未确定。因此，市场仍以存贷款利率为基准利率，推迟了货币政策向价格调节的转变。笔者认为，央行有望加快“定点”步伐，在货币市场短期利率中培育一个合适的政策利率，并在金融市场逐层构建基准利率体系。

第二，货币政策工具的创新将继续发挥作用。2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议提出，结构性去杠杆化应该是基本思路，努力稳定并逐步降低宏观杠杆率。央行行长易纲在最近的首次公开讲话中也强调，货币政策更加注重转变发展方式，优化经济结构，转变增长势头，保持稳定和中性，增强金融服务实体经济的能力。有鉴于此，货币政策调控的“精确滴灌”模式预计将继续增加。一方面，通过管理货币供应的总闸门，宏观杠杆率将会稳定和降低；另一方面，随着结构化政策工具的创新，它为减贫、污染控制、农村振兴和“双创新”升级等关键领域提供了精确的支持。

第三，金融业的开放有望增强货币政策的效果。在改革开放的这一年，中国金融业重新开放，有望彻底打破金融业发展中创新乏力、竞争不足、抑制过度等症结，利率信号的传导链将得到充分优化。例如，随着人民币业务的加速开放，外资银行凭借其在财富管理、创新银行服务等方面的先发优势，将加大中国银行(601988)尤其是零售银行的竞争压力。，从而加强基金的差别定价，提高信贷市场对利率信号的敏感度。债券市场进一步扩大对外开放，将显著改善债券市场结构和市场定价效率，从而培育更完整、更准确的收益率曲线，实现短期利率信号向中长期的有效传递。从这个角度来看，在完善宏观审慎管理和加强金融监管的前提下，有序深化金融业开放将有助于优化利率信号的传导效率和货币政策的调控能力，从而巩固而不是破坏中国金融体系的稳定。

(作者是工商银行国际首席经济学家石成)

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