皮海洲：H股“全流通”难现“全流通牛市”

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很难重复a股全流通带来的牛市故事。相反，由于h股只能部分完全流通，流通股本增加，这可能导致股价重心下移。a股整体流通一般都有对价支付，这推动了股价的上涨。

经中国证监会批准，中国结算和深圳证券交易所于4月20日联合发布并实施了《h股“全流通”试点实施细则》。这意味着h股“全流通”试点项目正式启动。

自去年年底中国证监会宣布决定实施h股“全流通”以来，何时开始试点、谁将成为第一家试点公司，已成为一个悬念。现在，一切都清楚了。

推进h股“全流通”，一方面有利于解决h股上市公司“同股不同权”的问题，使其原股东拥有股份流通权；另一方面，也有利于增加香港市场对内地企业的吸引力。在原股东股份不能上市流通的背景下，他们对企业在香港上市并不热心。因此，如果h股“全流通”顺利进行，将有助于增加内地企业赴港上市的积极性，增加h股公司的流动性，为市场化资本运作(如收购上市公司)创造条件。因此，h股的“全流通”对香港市场大有裨益。

然而，h股和a股“全流通”的意义是无法相比的。尽管面临h股“全流通”的推出，但业内有人将其与2005年的a股全流通改革相提并论。但事实上，它们之间没有可比性。

首先，a股的全流通是全球性的，而h股的“全流通”是局部的。a股全流通是针对每一个上市公司的，因为在2005年之前，这些公司都存在股权分置的问题，有些股票可以流通，有些股票却不能。因此，当时的a股股权分置改革适用于所有上市公司，具有全局性。h股的“全流通”是部分的。一方面，试点企业不超过三家；另一方面，即使试点推进，h股的“全流通”主要局限于纯h股公司，而h股+a股公司的全流通基本上是通过a股全流通来解决的；也就是说，a股全流通改革解决了h+a公司的全流通问题。此外，与整个香港股市相比，h股只是局部的，大多数港股的股票都是全流通的。

其次，a股全流通具有明显的“中国特色”，即“流通对价”。非流通股股东通过向流通股股东支付对价获得非流通股的流通权。这个对价比例一般为10: 3，即流通股股东每10股获得3个对价。当h股“完全流通”时，可能没有“流通对价”。至少从目前的相关规定来看，没有“对价”支付。毕竟，香港市场本身已经充分流通，以机构投资者为主要投资者，整体市场合理，股价定位不高。在这种情况下，即使h股充分流通，也不会给市场带来太大影响。因此，h股很难通过对价得到补偿。

基于以上两点，笔者认为很难重复a股全流通带来的牛市故事。相反，由于h股只能部分完全流通，流通股本增加，这可能导致股价重心下移。a股整体流通一般都有对价支付，这推动了股价的上涨。此外，全流通的股票有一年甚至三年以上的锁定期，这为市场投机释放了一个时间窗口。因此，a股全流通引发了2006年和2007年的牛市，但h股“全流通”不会出现。