罗云开：提升新三板融资功能助推转板制度落地

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2013年12月，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让制度有关问题的决定》，正式将新三板扩大到全国，并提出了“在全国股份转让系统上市的公司可以直接向证券交易所申请上市交易”的转让规定。此后，许多政府和交易所的文件都提到，有必要研究或推动新的第三委员会的转移。然而，新三板的转会并没有真正落地，关于“转会”的话题频频出现在新闻媒体上。事实上，它指的是将新三板退市，并试图通过ipo进入市场。严格来说，这不是真正的转移。那么，为什么真正的转盘没有着陆呢？毫无疑问，有很多原因。我想在这里指出的一点是，新三板的融资功能很弱，不利于甚至阻碍了转让制度的实施。 这似乎导致了一个矛盾:在转移体系下，企业从较低层次市场向较高层次市场转移的主要考虑因素之一是较高层次市场一般具有较强的融资功能。如果较低层次市场的融资功能得到改善，该市场的企业是否还有意愿或动机申请升级转移？这不妨碍转移制度的实施吗？事实上，它不是。

在美国等海外成熟的多层次资本市场，不同层次市场的融资功能是不同的。随着水平的逐步提高，融资功能通常会逐渐增强。与相邻层次的市场相比，融资功能也存在差异，但总体上不太明显。在调动制度下，采用自愿晋升的原则。某一级市场的企业如果符合相邻的更高一级市场的上市条件，可以申请晋升，也可以放弃晋升，继续留在原市场发展。升级与否主要是基于收益和成本的比较。例如，就收入而言，融资更方便，这是升级的主要好处之一。如果这种收益能够超过升级带来的额外成本，比如更严格的信息披露要求，企业就可以获得正的净收入，从而愿意升级。相反，净收入为负，企业放弃升级。在美国的资本市场上，最终的情况往往是，尽管一些企业选择升级，但许多企业继续留在原来的市场发展。原因之一是两个相邻市场层次的融资功能差异不明显，这方面升级的好处不一定很大。

中国目前的情况完全不同。新三板向全国扩张以来，融资功能一直较弱，年增幅很小，与外汇市场的融资额相比相差甚远。也就是说，新三板在融资功能上与市场存在较大差距。一旦引入转让制度，考虑到融资的巨大收益，只要新的三板企业满足交易所的上市条件，他们几乎都会选择升级进入创业板等市场发展。这带来了两个问题。首先，许多企业突然涌入交易所，股指可能大幅波动。市场风险可能会突然上升，甚至系统性金融风险也是未知的。第二，符合转让条件的企业选择离开新三板，这显然不利于新三板的发展。特别是一些质量好的企业离开，而剩下的企业普遍质量不高，这将进一步挫伤投资者对新三板市场应该独立发展的信心。

因此，应努力扭转新三板融资不力的现状，有效提升新三板的融资功能，缩小与市场的差距，使转让制度得以顺利实施。