“烂债”罗生门：杠杆崩塌的缩影？

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此事源于这样一个事实，即中信资产管理定制了24只来自国海富兰克林的新基金，这限制了投资目标的范围和策略。出人意料的是，国海·富兰克林投资了“坏账”。在我们国家，当你举起法律的武器时，你已经是一个弱势群体。然而，让人们感到遗憾的是，国内顶级券商实际上已经通过公开曝光“倒下”来维持自己的生活。

今天，我在网上看到中信资产管理被欺负。

此事源于中信资产管理为国海富兰克林定制了24只新基金，这限制了投资目标的范围和策略。出人意料的是，国海·富兰克林投资了“坏账”。在我们国家，当你举起法律的武器时，你已经是一个弱势群体。然而，国内顶级券商却通过公开曝光“倒下”来维持自己的生活，这让人感到遗憾。

然而，网络世界是虚假的，不能有偏见。不，事件的另一方发表了严正声明。

作为吃瓜的人，看到两个金融行业金字塔上的两个机构公然撕破脸皮，他们只能表达一句话:

吃瓜的人不知道上面例子中的曲折，所以他们不会盲目评论。可以肯定的是，另一笔债务即将崩溃，这只会让两家大机构颜面扫地。

鲁迅说:“我从来不害怕用最恶毒的话来揣测中国人。”我从来不害怕怀着最大的恶意去猜测中国的债务问题。在投资领域呆了很长时间后，我自然产生了一种深深的忧患意识。毕竟，在泰山崩塌之前，你已经做好了最坏的打算，不会改变它的颜色。”

所有留在金融业的人都是高智商的人，更不用说顶级投资银行和买家了，但现在有一方公开揭露了朋友圈子里的非法资金投资。也许以前有过这样的操作，但投资债务并没有崩溃，所以大家都视而不见，或者这种爆炸的雷声太大，只能采用非常规的曝光方法来保存资金。然而，不管可能性有多大，这表明债券市场已经迎来了新一轮信贷风险高峰爆发。

一，

回顾中国经济30年的发展，中国已经从第三世界国家一跃成为世界第二大经济总量大国，成绩斐然。我们也很幸运出生在这个国家快速发展的阶段；不幸的是，我们没有经历过周期低谷，所以我们沉浸在乐观之中。

我认不出庐山的真面目，因为我在庐山。也许我们处于中国经济发展的大局中，并没有发现时代在真正地变化。

过去，中国经济的快速发展主要与欧美制造业的转移相吻合。凭借其极其有利的人口成本，中国抓住了时代的机遇，然后加入了世贸组织，成为一个世界加工厂，为其产品赚取外汇，使人们富裕起来，刺激消费，从而使经济进入良性循环。

然而，2008年后，全球经济陷入危机，每个国家都停滞不前。只有中国对此免疫，其国内生产总值保持两位数增长，使其成为全球经济的引擎，这是令人惊讶的。从m2的整体情况来看，它在2009年迅速增长，当时启动了4万亿计划，这给可能面临悬崖的经济增长注入了活力。澄清一下，这不是对4万亿元的批评。毕竟，在当时的情况下，不确定经济停滞会变成什么样。我只想说，从那以后，经济实力在很大程度上是由货币和信贷驱动的。

此后，中国经济发展的10年也是中国债务规模一路运行的10年。政府、金融部门和企业的资产负债表大幅扩张。

资产负债表的扩张实质上是信贷的扩张。在现代经济中，信用可以由空产生，它也会消失和消失。当信用产生时，它将不可避免地成为一方资产负债表上的资产，相应地，它也将成为使用信用的一方的负债。然而，当偿还信贷时，一方的资产减少，另一方的负债消失，信贷随着空.消失

从中国的信贷扩张路径来看，如果把央行比作心脏，那么商业银行就是全身的动脉，最重要的信贷放大器，连接着信托、基金、券商等。或者直接给政府、企业、家庭和其他部门输血。从资产负债表的角度来看，这些部门的资产负债表是相互联系、循环和扩展的，已经成为一个不可分割的复杂网络。

最初，根据计划，这是输血，时间改到了空，周期也解决了。在这个过程中，美林的循环时钟甚至被当成了一个粉丝。

毕竟，这种扩表加杠杆的系统操作，在风平浪静的时候，净资产收益率很容易被动摇。然而，资本总是追逐利润和疯狂的，它玩得越多，就越大。乐视疯狂扩张、宝能收购万科、安邦攻击、产能过剩等都是资本扩张和杠杆作用的产物。

第二，

过去，我不想去杠杆化，但这太复杂了。一旦我去杠杆化，当我触及收益时，我又改变了它。互联网上流传着这样一个笑话:监管当局想要找出债务状况，揭开债务的盖子，发现它太令人震惊，然后把盖子放回去。

然而，历史的进程已经改变。

首先，对于整个经济的债务水平有不同的看法，估计现在回归几乎为时已晚。第二，信贷促进经济增长的边际效应已经大大降低，不再具有可持续性。它开始寻求回报作为其来源、消费和出口的动力。在这个过程中，经济增长将经历“新常态”，风险也在增加。其次，在过去的两年里，杠杆已经从负债累累的政府和企业部门转移到了拥有高储蓄的居民部门，for/きだよ/.已经没有立足之地

因此，我们不能袖手旁观，我们只能走到最后去去杠杆化和降低风险。

达里奥曾经指出，去杠杆化通常有四种方式:第一，减少债务、债权人损失和减轻债务人负担；第二，紧缩政策，债务人减少支出，慢慢还清债务；第三，财富转移，将财富从富人手中转移到没钱的人手中；第四，债务货币化，让所有用钱的人一起承担。

现在第三间已经用过了，第四间的空房间也不大。是时候进入去杠杆化的深水区了。

因此，历史进程已经到了一个重要的关头，从过去的债务增长时代到了紧缩的餐桌时代。如第一部分所述，企业、金融体系、家族部门和政府都形成了一个庞大的“血液系统”。现在，说正经的，有必要从系统中抽血(直接收缩表)，这样可以支持有充裕现金流的部门。对于一些缺血性部门，这是直接致命的。

下图显示了信用债务违约的数据。可以看出，2016年出现了一个峰值，然后房地产去库存化放缓，从2017年底开始达到峰值。

数据似乎总是太冷，让人感觉不到去杠杆化的惊人痛苦。让我们看看下一个例子，感受杠杆的真实一面。文章开头的两个金领就是一个活生生的例子。如果你想把它放在前面，扩展它或补偿它，你可以通过签署几个协议来解决它。

对于这场战争，同龄人是向上看而不是向下看吗？

巧合的是，我的一个私人朋友今年失业了。公司基金的资金由银行外包。根据新的资产管理规定，银行不得不勒紧裤腰带过日子。基金规模已经直接缩水一半，整个集团已经直接撤出。

在当前这个萎缩的周期中，任何人都很难独处，任何人都不应该过度崇拜大企业，甚至是地方政府、中央企业和国有企业。

在2016年底至2017年初的违约高峰期，在香港上市的中国红桥和魏桥纺织因债务问题推迟公布2016年业绩，并暂停交易。山东知名企业长兴集团申请破产，七星集团也陷入债务危机。紧接着，中国前500强企业山东天心集团也爆发了债务危机。当时，据报道，天心集团与天元铜业、天心光伏、天心进出口、天则物资、天则物流、怡安纺织等7家关联公司进入破产重组流程。其中负债最多的是山东天元股份有限公司，负债总额为104.52亿元，负债率为104.52亿元

历史总是在重演。今年的紧缩政策也迎来了违约高峰。最近，杜南集团的债务问题愈演愈烈。杜南被发现有450亿英镑的债务问题，这影响了它的两家上市公司。

这些有债务违约的公司很多都是上市大企业，在融资便利性上远远优于大多数企业，但仍陷入债务危机。事实上，从上市公司的质押数据可以看出，借款资金越来越紧，越来越贵，越来越多的企业进行股权融资质押，他们已经采取质押来维持现金流。

原因是这些企业习惯了过去宽松的环境，采用高杠杆融资，高速扩张，严重依赖非标准债券等融资资金，特别是在实体经济回报率下降、现金流在金融紧缩周期中断的环境下。但根本原因是这些企业没有核心制造实力，缺乏自我造血能力。

以杜南为例，收入规模似乎超过500亿元，但主营业务铜贸易和设备制造的毛利率分别低至1.02%和7.5%，2016年净利润仅超过12亿元。可以说是靠卖白菜和白粉赚钱。

对于这些企业来说，冷热经济环境和未来都是无法控制的。他们只能保留自己的土地，继续借钱和输血，为下一个雨季生存。然而，现在是旱季。

可悲的是，有许多像杜南这样的工业公司，它们都是低端制造业，正在转型和升级，不知道在哪里转型。他们每年赚取极低的利润，靠借钱维持生活。

可以看出，这样的雷声会越来越多，而且还会继续爆炸。对于债券投资，不是利率风险，而是信用风险。当信用风险爆发时，就是全损。

王朔是个好同志，他非常喜欢《瘾后死亡》中的一段话:就像童话里两个贪婪的人挖地下宝藏一样，他们挖出了一个人的骨头。虽然他们很快就把它们埋了起来，甚至在上面种了树和花，但他们都清楚地知道下面埋了什么。看到树，看到花，但想想地上的骨头。

第三，

在过去的几年里，银行、信托公司、证券公司和基金公司已经成为扩张时代的发起人。在债务扩张的过程中，资本的逐利性使他们疯狂。自2004年中国光大银行(601818)以预期收益率的形式发行首个人民币理财产品“阳光B计划”以来，中国银行理财的潘多拉盒子已经打开:

在银行的合规监管下，通过银行信函、银行凭证、银行基础等渠道绕过监管，不仅可以实现对报表逃废的监管，还可以为客户获得固定收入以外的承诺超额收入。但是，由于新赎回银行的信用风险仍然存在于银行系统中，因此不应低估滚动发行导致的期限错配的流动性风险。

更重要的是，由于层层嵌套，资本空转移套利就产生了。

诚然，套利是一个中性词，一些资本是在不同市场、品种和时期之间进行套利的机会。然而，与这些正常的套利不同，空套利会随着资金的流动而减少。国内资本之间的套利存在已久。根本原因在于监管体系中的漏洞，这使得资本停留在金融体系中以白白吸收利益，而不是传递给实体经济。

现在新的资产管理条例已经实施，可以说是一件好事，弥补了坏消息，切断了这些渠道，打破了汇率，实现了风险匹配，从长远来看，更好地监测整个债务链。然而，这一过程伴随着资本回收和减表，这对于那些弱势企业来说是无法忍受的，并且可能无法忍受这种减表。

不同部门的资产负债表是相互关联的，它们的负债是你的资产，它们是耀眼的，交织在一起的。然而，底层都是一样的，实体部门，地方政府债务平台，房地产和其他企业，或家庭谁消费和贷款沉重。

这种去杠杆化似乎与资本杠杆有关，但事实上，它与不追求进步的实体部门有关。

结束时间:

国海证券固定收益年度战略(000750)一开始就描述了当前的变化:“在过去的几年里，没有从海外到国内，从实体经济到资本市场，从主要资产到债券领域的变化，这些变化交织在一起，最终构成一个巨大的变化。处于变化之中，当我们连接并重建过去发生的片断场景并对其进行深入分析时，我们也许能够将无序和孤立连接成一条线索，从而解释这种变化。”

在这样的变化下，所谓桥下之水，去杠杆化的过程注定是痛苦的，个人、企业、金融机构、政府部门等等。所有人都有资产负债表，他们都是局里的成员。

如何回应？

今天是李嘉诚的正式退休日。他已经在钓鱼台坐了几十年了。在几轮大循环和战争之后，他站着不动。唯一的诀窍是关注现金流。

在电影《边缘地带》中有一句话:在华尔街想要的风暴中，只有三种方法可以站起来:第一，成为一个勇敢的人。如果李嘉诚不能成为一个更好的商人，那么可能只有先有一个，后有一个。

我突然想起了文章开头的那一幕。