谭浩俊：如何在去杠杆中趟过债券违约“雷区”

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根据经纪公司中国的数据，自2018年以来，已有17只债券违约，包括凯蒂生态(000939，诊断)、四川煤炭、大连机床、丹东港、益阳集团、中诚建设、神武环保(300156，诊断)、富贵鸟(港股01819)、何春集团、中安笑等。

目前，70%的违约发行者是民营企业，这使得市场对民营企业债券更加谨慎。接连不断的“罢工”是否会使民营企业在制度配置上“一刀切”，也成为各机构间的热门话题。

联想到浙江金盾集团、杜南集团等民营企业相继遭遇董事长去世，要求政府化解巨额债务风险，人们不禁对民营企业面临的财务困境表示担忧。具有讽刺意味的是，在最近给浙江省政府的一份报告中，杜南集团竟然提出了托管华创风能的请求。

显然，那些过度依赖债务进行规模扩张、没有核心竞争力的企业已经陷入了债务扩张-再债务-再扩张的恶性循环。一旦某个环节出现问题，整个资金链将不可避免地断裂。17种债券的违约是资本链断裂的表现。从10家公司的债券违约情况来看，没有一家企业没有债务扩张，也没有一家企业在扩张过程中考虑过债务风险。如果债券发行过热，债券市场繁荣，投资者盲目地参与债券购买，那么债务扩张可能仍是一个小空，资本链很难通过以新的方式进行债务“置换”而保持完整。随着市场监管的加强和去杠杆化程度的提高，资本链断裂的风险不可避免。

正因为如此，债券违约已经成为去杠杆化道路上的一个“雷区”，也是一个高密度、宽范围、强威力的“雷区”。如何穿越这个“雷区”，对去杠杆化的效果有很大的影响，去杠杆化能否达到预期的目标。因为，作为供给侧结构改革的重要内容之一，去杠杆化不能是一条短腿，而是必须下大力气解决企业过度杠杆化的问题。

值得注意的是，债券违约“雷区”的原因不仅是去杠杆化的客观要求，还与债券的集中赎回期有关。自2015年以来，公司债券发行爆发，地方政府公布了公司债券发行的规模和数量，作为成绩。因此，伴随去杠杆化而来的必然会使债券违约成为一个“雷区”。

然而，去杠杆化的问题不能放松或掉以轻心。虽然去杠杆化可能会打破一些企业的资金链，但也会存在债券违约等风险。但是，如果我们不把企业的杠杆放在重要的议事日程上，下定决心去杠杆化，并主动引爆一些债务违约的“爆炸物”，那么债务违约的“雷区”就会自动爆炸，造成系统性金融风险。

新出台的新资产管理法规也可以在去杠杆化方面发挥积极作用。至少，银行将通过体外循环向企业注入资金，信托将被限制为企业盲目扩张提供资金。同时，在去杠杆化的要求下，债券发行将越来越规范。那些只有营业收入而没有核心技术、核心产品和核心竞争力的企业，也将在债券发行中受到严格控制。自然，一些企业必须进入债务违约的“雷区”。需要把握好的是，这样的企业不应该给整个市场环境带来冲击和影响，不应该形成连锁反应。特别是，应该对如何加强企业和投资者的责任提出更明确的要求。绝不能出现企业盲目扩张、出了问题就把责任推给政府的现象。如果是这样，首先要追究企业重要股东、法定代表人和实际控制人的法律责任。否则，很难遏制债务膨胀和不负责任的不健康趋势。

既然我们决心去杠杆化，我们就不应该害怕债券违约的“雷区”。在改革的过程中，有大量的“雷区”，所以这取决于如何到达那里和如何清除地雷。近三年来，企业融资规模明显缩小，债务扩张的内在动力得到很好抑制。许多企业，尤其是大型企业，已经开始收缩战线，化解债务风险。大连万达是最成功的。通过变现资金，企业的杠杆率大大降低，企业成功度过了风险期。其他企业也应该主动降低杠杆率，减少负债，而不是依靠外力来迫使它们。只有通过积极降低杠杆和债务，风险才能被控制在最低限度。