董登新：中国股市的两大软肋

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“零售市场”必然导致“政策市场”，零售市场与政策市场之间的“恶性循环”极大地阻碍了市场化、法治化和国际化改革的进程，也使a股市场陷入混乱，似乎永远不会成熟和成长。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

中国股市的两大弱点

——用养老理念改造中国股市

a股市场难以投资和监管。只有两个根本原因:一是上市公司的质量；第二，投资者的素质。

表面上，所谓的矮牛、快牛、疯牛、慢熊、长熊和死熊；小投机、新投机、差投机、不败新股；炒贝壳、赌博贝壳、后门、购买贝壳和垃圾股票将不会退市；短期投机、快进快出、高频换手、十次投机、九次亏损；信息欺诈、市场操纵、内幕交易等。被重复；因为上市难，退市更难；“零售市场”和“政策市场”的恶性循环相互绑架监管层，共同阻碍市场化、法治化和国际化的改革进程。

在所有这些混乱的背后，只有两个根本原因:第一，缺乏质量和足够的上市资源；其次，缺乏强大的机构投资者。

首先，中国a股上市资源单一且缺乏

截至2018年4月底，美国股市共有6，496家上市公司，其中1，030家为外国公司，主要来源为北美(不含美国)的283家；259在欧洲；亚洲229家(包括中国大陆152家和中国香港20家)；95个在中东；94在中国和美国；南美45个；澳大利亚17个；八个在非洲。

这不仅是美国股票市场的包容性和开放性，也是美国股票上市资源的多样性和丰富性。同时，美国股票市场不仅可以容纳传统企业，也可以容纳创新企业，还可以接受亏损企业和特殊股权企业上市。这是世界上一个大国的股票市场。

上市公司的质量和数量是一个国家股票市场的基石和生命线。

目前，我国a股市场的ipo审计仍执行传统的“行业版标准”，只能满足大型成熟企业的需求，不能满足新行业、新技术、新业态和新经济企业的需求，不能满足新时代和新经济发展的客观要求。

此外，中国企业缺乏创新动力和创新上市资源，中国a股市场暂时不愿意接受海外优秀企业在中国上市。因此，a股上市资源不能保证足够的数量。

Cdr是一件好事。首先，它可以让中国股票通过cdr在a股上市，例如阿里巴巴、腾讯控股、百度等。；下一步，在海外交易所上市的优秀外国公司将来到中国发行cdr。这是丰富a股市场上市资源、丰富投资者期权的重要途径之一，也是提高a股市场国际地位、吸引外国机构投资者参与的重要条件。

时机成熟时，国外优秀企业也可以直接来中国进行ipo，让国内投资者分享跨国企业的发展成果，特别是一些加工生产基地或消费市场主要在中国的外国企业，以及一些甚至依赖中国消费者养活自己的大品牌，如苹果、麦当劳、肯德基、可口可乐、微软、大众、宝马等。

其次，a股投资者结构是“散户”

根据摩根士丹利的数据，截至2017年6月底，散户投资者仅占美国股市交易量的11%。这是一个典型的“制度城市”。

目前，中国a股市场的零售交易比例接近90%，是一个典型的“零售市场”。

“零售市场”的主要特征是短期投机和短期投机。他们更喜欢追逐涨跌，追逐短期收益。散户没有价值投资理念，也没有长期投资习惯。他们总是频繁换手，不断买卖，这将导致反向操作和错误概率的大幅增加，这也是大多数散户投资者亏损的主要原因。

相反，制度城市在制度之间进行博弈，制度在资本、专家和信息方面具有优势，在估值和定价方面有很强的话语权，大多数制度城市提倡价值投资和长期投资。因此，一个强大的机构投资者群体是市场运行的稳定器或垫脚石。

美国的“机构市场”主要由三大机构投资者主导:第一，私人养老金；第二是公共资金；第三，海外机构投资者。

截至2017年底，美国股市总市值超过40万亿美元，占全球股市总市值的40%。

事实上，支持美国股市的英雄是两大机构投资者:首先是公共基金。截至2017年底，美国公共基金净资产超过20万亿美元，占全球总量的40%；第二，私人养老金(不包括基本养老保险基金，美国公共养老金不允许进入市场)。2017年底，美国私人养老金超过28万亿美元，占美国家庭金融资产的35%。更重要的是，美国私人养老金持有近一半的公共资金。

基本逻辑是:养老金长期以来占据着公共资金的很大一部分，这不仅支持了公共资金的扩张和壮大，也与公共资金一起支持了美国股票市场的扩张和壮大。这是生物链的良性循环。

在中国，养老金和公共基金都很脆弱。

目前，我国三支柱养老金的总体情况如下:

公共养老金的第一支柱由三部分组成:(1)2017年底全国社会保障基金余额为2.5万亿元；(2)2017年底，职工基本养老保险基金余额首次突破4万亿元；(3)城乡居民基本养老保险基金余额不足1万亿元。换句话说，中国的公共养老金储备总额只有7.5万亿元，相当于1万多亿美元。

第二支柱企业年金和职业年金之和仅为1.1万亿元，远低于28万亿美元。

第三支柱个人养老金基本上还是空白。虽然中国证监会和中国保险监督管理委员会今年先后推出了“养老目标证券投资基金”和“递延所得税商业养老保险”两个系列的个人养老保险产品，但具体产品尚未发布。

中国13亿人口养老金储备严重不足，居民养老储蓄和投资意识淡漠。他们宁愿囤积房屋和交易股票，也不愿主动支付社会保障，更不愿意主动购买养老产品。当然，他们做不到，也不能把养老视为家庭财务管理的最高终极目标。

由于没有巨额养老金支持，中国大多数公共基金在“零售市场”环境中已成为“大型散户投资者”，因此一旦牛市到来，投资者就会涌向顶部，基金就会被追逐；一旦熊市来临，基本人群被集中赎回，基金被迫下跌，公共基金根本无法成为股市的中流砥柱，也无法成为真正的投资组合投资者或长期价值投资者。相反，它变成了散户不信任的“大散户”。这就是中国公共基金的悲惨命运。

因此，许多股票基金的自信心一再受挫，最后自动萎缩，直至徒劳无功。相反，作为一个专门吸收短期流动性的货币基金，它充满了风和水。因此，“安全”运作、省事、获利丰厚的货币基金越来越多，所有的上市基金公司都在尽一切努力扩大货币基金，关闭一只又一只股票基金。

截至2018年2月底，我国公共基金净资产为12.64万亿元，其中股票型基金仅为0.79万亿元，基本为零；相反，货币资金高达7.81万亿元。这是一个畸形的基金市场结构。

众所周知，代表公共基金发展水平的真正基准是股票基金，而不是货币基金。世界各国也是如此。截至2017年6月底，在全球公共基金(不含fof)的净资产中，股票基金占44.78%，货币基金仅占11.9%。如果把中国的基金市场排除在外，世界股票基金的份额会更高，而货币基金的份额会更低。因为在中国，股票基金净值的比例只有6.25%，而货币基金的比例高达61.78%。这是一种本末倒置的基金结构。

养老金疲软，公共基金太弱，这是中国机构投资者无法成长的根本原因，也是a股“零售市场”不断走强的根本原因。

当然，“零售市场”不可避免地会导致“政策市场”，零售市场与政策市场之间的“恶性循环”极大地阻碍了市场化、法治化和国际化的改革进程，也造成了似乎永远不会成熟和成长的a股市场的混乱。

a股“快牛长熊”的异常格局也是这一零售市场和政策市场的独特市场现象。

因此，提高ipo的包容性和开放性，做大做强养老金和公共基金，是a股市场改革的根本路径或唯一出路。

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