基建投资放缓对经济增长影响有限

本篇文章2700字，读完约7分钟

□瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光

瑞穗证券宏观研究员张明明

数据显示，今年前四个月，中国固定资产投资继续下降至7%，比2017年下降0.2个百分点。其中，基础设施投资大幅放缓是导致投资下降的主要原因。1-4月，基础设施投资同比增长12.4%，增速较2017年下降6.6个百分点。与此同时，基础设施性能的地区差异也很明显。西藏和海南是基础设施快速增长的省份，而天津、内蒙古、新疆和其他地方债务风险较高的省份的基础设施投资大幅下降。

在我看来，目前基础设施投资的下降并不难理解，这主要与国内生产总值激励机制的弱化和金融约束的增加有关。然而，基础设施投资放缓对经济的负面影响可以通过区域关键战略得到缓解。例如，随着京津冀战略和海南自由贸易区战略的加快，预计熊岸和海南将成为新阶段投资的增长极，2018年可能成为基础设施投资区域分异加剧的一年。

投资下降的原因

尽管去杠杆化和强有力的监管正在推进，但在我看来，导致基础设施投资下降的最重要因素在于同期财政约束的加强。2018年投资下降主要反映在与基础设施高度相关的非私人投资大幅下降。1-4月，非民间投资回落至4.8%，远低于同期固定资产投资7%的增速；然而，私人投资受益于内部经济实力的增强，从1月到4月达到8.4%，表明货币政策不是基础设施下降的主要原因。毕竟，与非私人投资相比，私人投资在资本短缺的背景下应该会产生更明显的负面影响，包括更难获得贷款资源和更高的资本成本。

就省份而言，天津、内蒙古和新疆是第一季度固定资产投资降幅最大的三个省市。今年第一季度，三国投资增速分别为-25.6%、-26.2%和-30.3%，分别比2017年全年低26.1%、33.4%和50.3个百分点，上述各省市面临严重的金融约束。

自今年初以来，上述区域数据可以说是“向前迈进，取得成功”。一般来说，在消除数据的“水分”后，投资数据往往会急剧下降。从现象看本质，地方政府已经从“假报告”走向“挤水”，其背后的深刻差异在于干部考核机制的转变。与以往只计算国内生产总值的理论相比，国内生产总值被视为衡量地方官员政绩的重要指标。国内生产总值评估的弱化和对债务风险、环境保护和民生的重视，使得地方政府更加重视债务风险的控制和增长从速度到质量的转变。

此外，不仅激励机制发生了变化，债务责任也完全扭转了这种局面。在2017年地方政府债券发行增速超过10%的6个省市中，新疆和天津增速较快，分别达到19%和18%。2018年，新疆率先停止政府项目，要求关闭所有公私合作项目。已经进行前期工作的建设项目，其资金来源不能落实的不予上报。

当然，随着去杠杆化和债务紧缩，许多基础设施投资来源在2018年已经缩小。例如，psl作为当地建设的低成本资金来源，自2018年以来增长率下降；自2017年底以来，财政部出台了一系列文件，清理和规范地方融资和ppp业务，要求全面规范金融机构对地方政府的投融资行为，用“四不”为金融企业与地方政府的合作划定一条禁线。

新阶段投资亮点

鉴于上述措施，笔者认为，今年基础设施投资可能会延续第一季度以来的下降趋势，尤其是对于一些债务风险过大的省份，下降幅度会更大。当然，基础设施投资会停滞甚至拖累年度经济增长吗？在我看来，前景并不那么悲观。与一些省份的下滑相比，今年区域投资仍有亮点，特别是海南自贸区和熊安新区的加速建设，在很大程度上抵消了投资快速下滑的风险。

可以看出，2018年第一季度，海南的投资增长了25.3%，明显高于2017年的10.1%，在各省中表现突出。海南将建设深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心和国家重大战略服务保障区，这对于目前经济发展和基础设施水平较低的海南来说是一个很高的要求，这意味着海南的港口、公路、桥梁、水路和机场等基础设施投资在未来将会有快速的发展势头。

此外，4月21日，《河北省熊安新区规划纲要》出台。根据纲要，到2035年，基本建成绿色、低碳、信息化、宜居、宜工、竞争力强、影响力大、人与自然和谐相处的高水平社会主义现代化城市。作者认为，这一雄心勃勃的规划一定会推动环保、基础设施和轨道交通等诸多投资的快速增长，或者成为未来十年推动地区投资的重要一极。

同时，从拉动今年经济的三驾马车来看，目前投资有所下降，但消费相对稳定，贸易表现活跃，这是对冲经济下行风险的重要支撑。其中，消费方面，4月份中国社会消费品零售总额同比增长9.4%，低于预期，主要与同期家具、家电等房地产相关消费下降有关。汽车消费相对稳定。展望未来，随着房地产销售和建筑数据持续放缓，相关消费仍将受到限制。但总体而言，考虑到扩大内需和促进减税，消费环境和个人可支配收入将得到支持，总体消费将保持适度。

在贸易方面，尽管外部因素增加了今年出口的不确定性，但以美元计，1月至4月的贸易数据仍然乐观。1-4月，中国进出口累计增长16.5%，同比增长5.1个百分点；进出口累计增速分别达到13.7%和19.6%，分别比去年高5.8%和3.5个百分点，这意味着当前海外经济复苏和全球贸易环境没有发生重大变化。

其中，由于年初以来美国经济表现超出预期，1-4月中国对美出口增长13.9%，超过13.7%的平均增长率；对欧洲的出口仍然相对稳定，从1月到4月，中国对欧盟的出口增长率为12.9%。根据欧洲贸易数据，今年第一季度出口增长率的下降主要反映在以欧元计价的表现上，这与欧元升值有关。自2012年以来，以美元计价的出口增长率一直保持在较高水平，这表明向欧洲出口的良好趋势没有逆转。“一带一路”沿线相关国家的进出口保持了较高的增长速度，这是中国当前贸易改善的亮点。

2018年，总体投资将继续下降，不仅是基础设施投资，还有房地产投资。虽然1月至4月房地产开发投资为30592亿元，但名义增长率为10.3%。但是，考虑到房地产“只住不投机”的总体基调仍在继续，房地产市场过热区域的调控措施继续升级，房地产的前瞻性指标有所下降，预计未来房地产投资仍将面临下行压力。

因此，笔者认为，随着债务约束的加强和去杠杆化的深化，基础设施投资有可能保持下降趋势。可以看出，鉴于国内生产总值评估机制的变化，自2018年以来，越来越多的省份降低或放弃了固定资产投资目标。当然，我认为没有必要担心基础设施投资是否会停滞不前，甚至对经济增长造成严重的负面拖累。我认为，随着京津冀战略和海南自由贸易区战略的加速推进，预计未来五到十年，熊岸和海南将成为投资新阶段的亮点，2018年将是投资区域分异加剧的一年。稳定的消费和正的净出口也将在一定程度上抵消投资下降的影响。