姜韧：外资对指数估值的引领作用

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5月初，中国同意给予日本2000亿元人民币的rqfii配额。到目前为止，rqfii试点地区已经扩大到19个。其中，中国香港的配额最高，为5000亿元人民币。其次是2500亿美元、2000亿日本元、1200亿韩国元和1000亿新加坡元。其他地区的配额在500亿到800亿元之间。卡塔尔的配额最低，为300亿元人民币。外资总量已成为a股市场不可忽视的力量，海外投资者在跨境投资中大多采用指数被动投资策略，对指数估值的敏感度高于国内投资者。因此，外资在指数周期拐点中起主导作用。

例如，韩国股票市场于1992年1月开始对外国投资开放，并被列入摩根士丹利资本国际指数。到1993年，蓝筹股指数上升了68%；台湾股市于1996年9月被纳入摩根士丹利资本国际(msci)指数，同年及次年蓝筹股指数上涨58.7%。根据韩国和台湾股市的经验，在一篮子蓝筹股被纳入摩根士丹利资本国际指数(msci International Index)后，两个市场都欢迎外资持股比例大幅上升。外资持股比例增加后，本土股市的投资风格将发生变化，这主要体现在本土蓝筹股指数估值与全球市场估值的联系增强、股市换手率下降、股市波动性下降以及绝对估值中心的升降。

另一个例子是，在1989年底，日经225指数达到38915点的峰值，蓝筹股指数的价值是市盈率的70倍。在这种背景下，日本股票作为市值数万亿美元的世界第二大股票市场，仅用数百万美元的丹麦对外投资就引发了股市崩盘。那一年，高盛从持有大量股票的保险公司那里购买了对冲空股票指数期权，然后到处兜售。结果，只有丹麦王国的主权基金只购买了几百万美元的看跌指数期权。出人意料的是，正是这些微不足道的外国投资空基金点燃了日本熊市的导火索。

从以上案例可以看出，一个股票市场绝对估值中心的兴衰取决于其蓝筹指数估值在全球市场的估值地位。摩根士丹利资本国际指数(msci index)包含韩国和台湾股市是其估值中心上升的一个正面案例，而日本股市是其估值中心下降的一个负面案例。

今年6月1日，a股市场的234只蓝筹股将正式纳入摩根士丹利资本国际指数。第一个实施比例为2.5%，将有90亿美元的外资流入；第二步将于今年9月3日实施，实施率为5%，外资流入180亿美元。借鉴日本、韩国和台湾的外资流入案例，本地投资者不可低估外资在指数估值中的主导作用，更不要说未来a股市场完全纳入msci后，预计将有3400亿美元的外资流入。

借鉴外资影响海外股市的案例，我们将a股蓝筹股指数放在全球市场类别中进行比较。目前，沪深300指数的市盈率为9.14倍，上证50指数市盈率为10.71倍，沪深100指数市盈率为11.89倍，沪深300指数市盈率为12.98倍。摩根士丹利资本国际中国指数(msci China Index)在a股市场采用了234只蓝筹股，估值应该是市盈率的12倍左右。属于新兴市场的摩根士丹利资本国际印度指数(MSCI India India India Index)的市盈率为22.22倍，成熟市场蓝筹股指数的市盈率一般在18倍至25倍之间，其中标普500指数(S&P 500 Index)的市盈率为23.56倍。由此可以看出，a股市场已经成为全球市场的价值洼地，制定空a-share指数无疑是不明智的。