债市改革面临重要机遇期

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□国家金融与发展实验室中国债券论坛

费赵琪杨承元

深化金融改革，促进对外开放，是当前经济发展的重要任务。从成绩来看，人民币已被纳入特别提款权，成为新货币篮子中的第三大加权货币；利率市场化改革已基本完成；基本建设项目开放稳步推进。其中，经常项目完全可兑换，资本项目直接投资基本可兑换，资本项目可兑换程度逐步提高，加快了银行间债券市场和外汇市场的开放进程。因此，下一步推进债券市场改革正面临一个重要的机遇时期。

对于债券市场的现状，笔者认为当前内部改革亟待深化。架构系统中没有顶层设计。一是国内审批部门不统一。发行前，应根据债券的属性，由不同的监管机构进行审批。一方面，外国投资者需要多个审批和多个账户，面临较高的运营成本和运营风险；另一方面，债券审批、发行、交易和信息披露中的重复监管和差别监管问题更加突出。

第二，统一债券托管制度影响服务质量和效率。与国际成熟市场的多级托管制度不同，中国债券市场采用一级托管和二级托管并存的统一托管制度，中央结算公司直接为发行人和投资者服务。随着投资者和发行者规模的增加，很难实现精细化和高标准的服务。

第三，银行间市场与外汇市场分离，影响债券的流动性。银行间市场和外汇市场没有完全融合，主要是因为债券品种的跨市场托管没有完全放开，影响了债券的流动性。

系统构建不一致。首先，会计审计标准不完全符合国际标准。境外发行人在中国境内发行的，应当符合中国会计准则或者财政部认可的具有同等效力的会计准则。财务报告的编制导致海外机构在编制申请材料和信息披露方面的会计和审计障碍。二是我国债券市场从审批制度到登记制度的相关法律以及境外机构资金使用和汇出的法律法规还不完善。第三，缺乏有效的做市商制度。一方面，中国做市商门槛高，限制了做市商业务的拓展；另一方面，报价凭证种类少，报价品种和截止日期不完整。

评级系统需要改进。首先，评级行业处于长期监管状态。我国尚未建立独立的信用体系法律法规体系，相关法律法规分布在许多机构发布的指导和管理办法中。第二，评级结果的区分度不高。国内评级机构给出的评级结果高于国际评级机构给出的评级结果，导致海外机构在中国发行时的国际评级较低，难以满足中国的审计要求。评级歧视不高，信用利差没有真正反映出来，所以外国投资者很难估计信用债券的真实价值。

风险管理能力亟待提高。首先，跨境资本流动的风险加剧了。改革开放后，大量热钱流入，特别是随着衍生品市场的全面开放，很容易造成杠杆作用下的债券市场大幅波动。其次，跨境监管风险突出。海外发行人存在一定的监管风险，如海外发行人披露的信息核实和现场调查等，面临相关法律挑战；在监管和处罚方面，由于其主要资产、机构和人员不在国家属地管辖范围内，监管部门难以执行处罚决定。第三，全面风险管理机制尚未建立。尚未建立识别、监测、衡量和控制法律风险、信贷风险、流动性风险和操作风险等跨境方面的综合机制。

作者认为，自上而下的政策驱动型开放应与自下而上的内部改革驱动型开放相结合，稳步推进对外开放；抓住人民币国际化机遇，增强外国投资者持有人民币债券的信心；在岸市场和离岸市场协调发展，离岸市场开发分工明确，阻碍在岸market/きだよ/centralization.的发展在此前提下，深化内地债券市场改革。

形成统一的管理体系。一是加强监管机构内部协调机制，建立全面、严格、清晰的监管体系和指标体系，逐步解决我国债券发行的长效审批机制。第二是开放市场，消除跨市场套利。一方面，建立统一的债券集中托管制度；另一方面，在银行间市场、交易所市场和场外交易市场交易的所有债券将被转移到跨市场托管，从而实现交易的高度统一。

完善政策体系。首先，会计审计应尽可能与国际标准接轨。海外发行人在发行标准和信息披露要求方面应遵循国际惯例和规则，在满足信息披露要求的前提下，可适当简化相关程序。

二是加快相关法律法规的修订。为债券市场全面实施登记制度改革提供法律依据，提高市场运行效率；形成完善的募集资金使用和汇出的制度和管理办法；尽快建立税收优惠制度，形成境外机构投资债券市场的优惠政策。

第三，继续加强做市商制度。降低进入壁垒，鼓励更多金融机构参与做市商业务，通过有效竞争提高市场稳定性，增加对做市商的政策支持；完善做市商考核制度，强化激励约束机制。

完善评级体系。一是有序开放信用评级市场，在尊重国际市场规则和惯例的基础上，建立和完善覆盖国际评级机构的统一注册管理制度，结合国际评级机构的现状，明确海外评级机构在中国开展评级业务的具体模式和管理要求。二是对信用评级公司进行“重新评级”，完善市场化退出机制，完善信用评级方法和指标体系，提高信用评级机构准入门槛，增强评级机制的权威性和公信力。第三，完善监管机制，规范评级机构遵循独立、客观、公正的评级原则和基本标准。

提高风险管理能力。一是继续发挥监管协调作用，加强信息监控和预警，积极防范债券市场信用违约风险，形成事前防范、事中应急、事后处置的全方位先进管理措施，建立债券违约后退出机制。第二，在债券市场开放过程中加强跨境监管合作，促进债券市场开放，防范国际合作中的跨境监管风险。第三，丰富衍生品等风险管理工具，有效对冲风险。