投行大师兄：东方园林 迟暮的英雄（完结篇）

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东方花园的股价也完美地验证了格雷厄姆的名言:从长远来看，股价是一台称重机。从2015年的最低7元，涨到今年的最高22元，涨幅也超过了两倍。

作者:投资银行老大哥，原名程军，创始人兼首席执行官；钧瓷之旅；有丰富的创业和投资经验。

2018年5月21日，东方花园(002310) (002310.sz)宣布公司计划发行10亿元公司债券，但实际发行规模只有5000万元。它被市场称为“历史上最酷的债券发行”。

一时间，“东方花园的资金链是否会出错”和“是否会成为下一个神雾节能(000820)”成为热门话题。

我读过几篇关于市场的分析。有些人唱得不好，有些人很乐观，但大多数人都没有抓住要点。因此，我不禁仔细研究了东方花园近年来的财务报告——

第一部分

到时候，天地都是一样的

让我先来普及一下东方园林的历史。

东方花园最早从景观工程业务起步，并于2009年在中小板上市。上市三年后，也就是2012年，传统业务开始下滑。

根据该公司的年报，从2013年到2016年，市政园林项目的收入从45.31亿元下降到29.33亿元。受此影响，2014年整体业绩也有所下降。

与此同时，虽然a股牛市已于2014年下半年开始，但东方花园的股价一直低迷。

传统生意不容易做，我该怎么办？当然，我们必须转变！如何转变？东方花园的管理层发现了两个法宝:一个是并购，另一个是ppp。

让我们先来谈谈并购。

自2015年以来，东方花园开始了“买中买买”的模式——通过不断的并购，东方花园已经深入到以水系管理为重点的生态恢复业务中。

在过去的三年里，在并购上花了多少钱？38亿！根据财务报告，公司的商誉从2014年的不到1亿元增加到2018年第一季度的21.18亿元。

随后，东方园林形成了工程建设、水环境综合治理和市政园林三大业务板块。

我买了鸡肉。我怎样才能让它快速产卵？东方花园很快找到了另一个法宝——购买力平价。

2014年底，中国开始大力推广ppp模式。嗅觉灵敏的东方花园很快就赶上了风，成了最高的飞天猪。

财务报告显示，自2015年以来，该公司赢得的ppp订单总额一直在增加，2017年达到惊人的715.71亿元。

这两种法宝使用后，效果立竿见影。在过去的三年里，公司的业绩直线上升。收入从2014年的46.8亿元增加到2017年的152.26亿元；归属于母亲的净利润也从2014年末的6.48亿元增加到2017年的21.78亿元。换句话说，收入和净利润都增加了2倍。

东方花园的股价也完美地验证了格雷厄姆的名言:从长远来看，股价是一台称重机。从2015年的最低7元，涨到今年的最高22元，涨幅也超过了两倍。

如果你只看上半年，这是一个鼓舞人心的故事，管理层努力领导整个公司的成功转型。

但是，就是这样。但是，它带来了多少逆转？

下一章

运送英雄是不自由的

下面，我将回答一些很多人最想知道的问题:

1.东方花园有负债的风险吗？

东方花园在其年度报告中多次表示，公司有足够的现金，不存在债务偿还问题。5月23日晚，公司在《关于公司债券发行及部分媒体质疑的说明性公告》(以下简称《公告》)中仍强调，虽然今年有29亿债券需要赎回，但每年6月和第四季度是公司支付的高峰期，不存在赎回风险。

实际情况如何？

根据公司2017年的财务报告，货币资金为34亿，似乎确实很充裕。然而，资金的有限使用高达12.6亿。换句话说，只有21.4亿元可用于免费处置(偿还债务)。

那么，该公司短期内将支付多少债务？

在“公告”中，聪明的秘书长只提到今年要偿还的债券，而没有提到短期内要偿还的其他债务。

截至2018年3月31日，在241亿元流动负债中，短期负债(短期贷款和其他流动负债等)。除了应付票据、应付账款和预收款这三项经营负债外，需要立即偿还的金额高达90.1亿元。

这笔债务究竟如何偿还？

在“公告”中，秘书长耍了一个狡猾的花招，说他将在6月和第四季度偿还这笔钱。这里的收款是指现金流量表中销售商品和提供服务所收到的现金。

但是不要忘记，在收到这些款项后，除了支付有息负债(短期贷款、其他流动负债等)之外。)，还有150亿应付账款和应付票据等着你。

因此，真正能够用来清偿债务的，实际上是现金流量表中的“经营活动产生的净现金流量”。这个号码是多少？2017年为29.24亿元。

我们乐观地认为，“经营活动产生的净现金流量”在2018年将继续增长33%，达到40亿元，第一季度平均为10亿元。

那么，站在这个时间点上，在短期内，东方花园将面临至少60亿英镑(90.1-21.4-10)的资金缺口。这次发债失败后，几乎没有其他有效的渠道。

可以看出，实际情况比公告中所说的要严重得多。

2.为什么东方花园缺钱？

近年来，东方花园的订单不断增加，业绩持续增长。为什么这么缺钱？

一般来说，上市公司资金不足的原因不超过三个:要么卖出东西，收不到钱；要么继续投资；最坏的情况是经营亏损或投资失败。当然，如果前两场比赛打得不好，就会变成第三种情况。

对于东方园林来说，缺钱主要是由前两个原因造成的。

让我们从第一个开始。近年来，东方花园的应收账款增长率一直低于营业收入增长率，这表明尽管业务发展迅速，但公司始终采取相对稳定甚至有些保守的销售策略。

但是从应收账款的质量来看，情况有点糟糕。像其他从事付正业务的工程企业一样，东方花园也面临着付款缓慢的问题。

收集速度有多慢？从该表可以看出，2015年一年内的应收账款为19.87亿元，如果当年没有偿还，则在2016年一至两年内记为应收账款，即12.47亿元。如仍未偿还，将在2017年记为“2-3年”应收账款，即8.92亿元。

我们做一个简单的除法题:12.47/19.87 = 62.76%；8.92/12.47=71.53%。

也就是说，东方花园1年内应收账款的不可收回率为62.76%，1-2年内的不可收回率为71.53%，远远高于同行的平均水平。

这样的数据几乎相当于付正对你说:我肯定会给你钱，但是年轻人不要担心，过几年再说吧。

我们来谈谈第二种情况。

你可能不相信东方花园不仅确保了年经营净现金流为正，甚至超过了2017年的净利润。这说明东方花园不仅可以收回所有的钱，还可以多收钱。你说牛逼不是牛逼？

(注:我刚才说东方花园的应收账款很难收回，从现金流量表来看，东方花园的现金流回收很好。有矛盾吗？我稍后会分析它)

然而，缺乏资金意味着公司必须不断投资和扩张。

事实上，它是。2015年后，虽然东方花园的经营净现金流量大幅增加，但投资净现金流量仍持续流出，投资净现金流出明显高于经营净现金流入。过去三年，公司经营活动和投资活动产生的现金净流出超过10亿元。

如此多的钱被一个接一个地投入到ppp项目中。资产负债表反映的是，从2014年到2017年，库存飙升了近70亿元人民币！

可以说，每一个ppp项目都像一只待喂养的巨兽，需要东方花园的持续投资。通过商业获得的资金根本无法支持如此巨大的需求。

因此，长期以来，东方花园必须不断筹集资金，不断开展项目，不断运行在面具。

如果你不参加这个项目，你就不能筹集资金。如果你不筹集资金，你就无法维持这个项目。一旦你停下来，或者如果资金链有一点困难，它可能会变成致命的。

3.东方花园有什么风险？

三年过去了，世界已经悄然改变。

在ppp项目快速扩张的过程中，各种混乱开始出现，如通过ppp进行变相融资、注重短期利益而忽视长期运营等。

在经济去杠杆化的背景下，财政部开始对ppp项目两端进行严格监管:一方面，它限制地方政府的项目支出，另一方面，它对企业吹毛求疵，禁止它们实施ppp项目。

这对东方花园是一个致命的打击。

俗话说，厨房里永远不会只有一只蟑螂。用一个小小的导火线，就有可能暴露出过去几年东方园林的所有隐藏问题。

东方花园面临的最重要的问题是如何解决这个巨大的债务没有后方供应。此外，要注意以下三个棘手的问题:

首先，123亿英镑的巨额库存将面临减值风险。

政府和企业两端的自来水都被切断了。将如何交付这么多ppp项目？

此外，应收账款必然会积累。

即使这些存货(工程项目)被交付，在当前环境下，地方政府拒绝偿还债务也是幸运的，加快结算周期无异于痴心妄想。

最后，供应商可能会反对水。

这些年来，在付正回报率缓慢的背景下，东方花园为什么能够保持其商业活动的极其美丽的现金流？秘密是压榨供应商。简而言之，提前向客户要钱，晚给供应商钱。

因此，东方花园的应收账款、应收票据和预付资金只有90亿元，而应付账款、应付票据和预付账款高达150亿元。

从好的方面来看，东方园林在整个工业生态链中拥有强大的声音；然而，在最坏的情况下，只要公司有任何麻烦，特别是资金链的问题，供应商将很快走出去，成为压倒骆驼的最重的稻草。看看乐视(300104)是如何被供应商逼死的。

最落后

写到这里，我的心里不仅升起一种伤感。

东方花园的前半部分是马蹄疾。在转型的时候，她进行了一次出色的转型，她毫不犹豫地利用了这种在战略和战术上都很完美的局面。

但在后半部分，人们看到的是一便士可以留住一个英雄。然而，东方花园不是雾和节能之神，也不是音乐。期待又一个华丽的转身！

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