李奇霖：新兴市场的脆弱与危机

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在前几个美元周期中，新兴市场国家的货币或债务危机与新兴市场国家货币错配的原罪密切相关。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

感谢天津大学马航对本文的贡献

自20世纪70年代以来，美元指数经历了两轮长期升值周期。一次在1980年代(1980-1985)，一次在1990年代(1995-2002)。在这两个周期中，新兴市场国家都经历了债务、货币和金融危机。80年代的拉美国家和90年代的亚洲国家。

最新的升值周期从2013年底开始，到2017年初结束，新兴市场国家也不安全。人民币一度遭受汇率大幅贬值和资本外流的预期，外汇储备跌至3万亿美元的临界点。作为能源出口国代表的俄罗斯、土耳其和印度尼西亚等出口依赖国的货币和经济也遭受了贬值和衰退。

经过一年多的时间，美元指数再次迅速上涨。在这种影响下，土耳其里拉在5月份贬值了13%，阿根廷央行连续三次将利率上调至40%。

这些国家在强势美元冲击下的汇率和利率差异值得我们关注和深思。

在此基础上，我们撰写了本文，旨在分析强势美元对阿根廷、土耳其等高度依赖外债的国家产生影响的深层次原因和内在传导机制，并对强势美元的可持续性以及新兴市场国家可能遭受的第二波冲击做出简单展望。

首先，新兴市场的“原罪”理论

在前几个美元周期中，新兴市场国家的货币或债务危机与新兴市场国家货币错配的原罪密切相关。

货币错配下的外债依赖

对于货币错配，一个权威的定义是，一个股权实体(个人、非金融企业、银行乃至整个国家)的收入和支出活动以不同的货币计价，其资产和负债的货币结构不同，导致其净值或净收入(或两者)对汇率变化非常敏感。

举个例子。假设你在某个国家经营外贸业务，进口美国设备并在国内销售以获取利润。有一次，你进口了一批价值100万美元的设备，美国企业需要你支付美元并允许他们赊销。然后，在这个时候，对你来说，将有100万美元计价的负债(应付账款)。

之后，你卖掉了设备，得到了300万元。这时，你将有300万美元现金，以a国货币计价

此时，您会发现在您的资产负债表上，负债方有100万美元的负债，资产方有300万澳元的货币资产。假设此时美元对A国货币的汇率为1:2，扣除100万美元债务后，你的净利润为100万美元。

然而，如果美元在未来大幅升值，并且对A国货币的汇率变为1:5，那么在这个时候，你需要偿还的美元债务将变为500万，这高于你300万的收入。有利可图的生意变成了亏损的生意。

如果你经营的企业碰巧借了更多的美元贷款，随着美元的升值，你到期必须偿还的贷款本金和利息也会增加，进一步侵蚀你的利润。

如果国内信贷紧张，经济总需求不佳，现金流紧张，那么你就没有动力增加资本支出，扩大生产能力和雇佣工人。即使债务压力太大，你也可能无法维持你的业务，只能宣布破产。

你的债权人，外国资本所有者，以前什么都没付，国内银行也违约了。

如果这种情况不仅发生在你身上，也发生在像你这样的全国许多美元债务较多的企业和个人身上，他们还面临着在强势美元下由于汇率波动而增加债务压力的困境，那么整个国家最终可能会陷入债务危机。

因此，对于依赖外债扩张的高杠杆国家来说，货币错配是一种长期“毒药”，被锁在试管里。

此外，这种“毒药”不是新兴市场国家想要摆脱就能摆脱的。在当今的全球货币体系中，美国、日本和欧洲等发达国家是集权的，新兴市场国家是边缘化的，这是新兴市场国家的原罪。

你为什么这么说？

对许多新兴市场国家来说，制约其发展的一个因素是国内资本要素相对稀缺。这种稀缺性可能是由于原始资本积累不足和低储蓄率造成的，例如在拉丁美洲国家。也可能是储蓄率较高，但投资增长率较高，国内储蓄不足以满足其生产扩张的需要，或者债券市场、资本市场等直接融资渠道建设不完善，国内高储蓄不能有效转化为投资所需的资金，如亚洲新兴市场的资金。

综上所述，新兴市场国家各部门发展所需的资金无法由国内金融机构和金融市场来满足，而且这些国家的资金十分匮乏。

这种稀缺性导致:1)资本价值高，尤其是在经济快速增长时期；2)新兴市场国家需要借入资金来填补国际金融市场的供需缺口。由于新兴市场国家的资本价值相对较高，海外基金愿意在合适的时间进入新兴市场国家寻求高回报。

然而，如前所述，在国际金融市场上，大多数新兴市场国家的货币都是边缘货币，没有信誉。因此，新兴市场国家只能以美元等发达国家货币的形式在国际金融市场上借入资金。

当这些借入的外币资金进入新兴市场国家时，需要先将其转换为本币，然后再投资于该国的金融市场或实体经济，形成相应的本币资产，从而使新兴市场国家出现“负债的外币+资产的本币”的货币错配。

同时，由于新兴市场国家的货币认知度较低，很少有投资者愿意接受这些国家的货币作为估值货币，新兴市场国家很难建立完善的外汇风险对冲市场。在本币和外币之间对冲以对冲美元债务头寸的想法只能是阁楼上的空。

因此，新兴市场国家很容易形成“外币债务(美元)+高外汇风险敞口”的组合。这种组合是新兴市场国家发展的潜在隐患，新兴市场国家很容易患上强烈的美元恐惧症。

(二)强势美元恐惧症的形成及机制

在货币错配的情况下，新兴市场国家内部资本的稀缺性使得其内部企业、个人或政府部门的资产负债表倾向于负债的美元化/日元/欧元化，导致经常账户巨额赤字和资本账户巨额盈余的外部失衡。

当这种外部失衡达到一定程度时，如短期外债与储备规模之比急剧上升，抵御资本外流风险的能力减弱等。，跨境套利资本的原始流入通常会平仓和退市，从而影响开放或半开放的新兴市场国家。

1.原则:套利的正反馈和负反馈

具体来说，开放或半开放的新兴市场国家将给空带来跨境资本套利，从而带来更多资本流入。这些具体条件通常包括:

1)新兴市场国家有较强的融资需求，或者具有较强盈利效应的资产可以提供较高的投资回报。

2)外债的借贷成本较低，与新兴市场国家的资产回报率存在显著差异。例如，美元利率为3%，新兴市场国家的贷款利率为6%。如果投资者借美元在金融市场投资新兴市场国家，他们可以获得3%的息差。

3)新兴市场国家货币相对坚挺，有升值预期。投资者可以通过持有新兴市场国家的货币赚取外汇损益。例如，当投资者开始借入美元时，美元/阿根廷比索以1:5，100美元兑换成500比索，在阿根廷投资后，比索升值，美元/比索比率变为1:4，因此500比索的头寸现在可以兑换成500/4=125美元。

由于国外套利资本的流入，缺乏外汇管制的新兴市场国家的外债在短期内有扩大的趋势，这使得新兴市场国家担心美元升值和本国货币贬值的压力。

因为一旦美元继续升值或美国债券收益率上升，美元的借贷成本上升，投资者将选择平抑他们以前在新兴市场国家持有的货币头寸，获利回吐，导致资本外流。

场景一:如果新兴市场国家有浮动汇率制度，我们可以直观地看到新兴市场国家的货币贬值。例如，在美元升值期间，土耳其里拉暴跌。

同时，由于以往货币错配的原罪和良好的跨境套利环境，新兴市场国家积累了更多的美元债务。美元升值会恶化企业部门或家庭的资产负债表，抑制企业的资本支出动机和家庭的消费支出动机。如果汇率严重贬值，一些拥有巨额外债的新兴市场国家也可能在20世纪80年代的拉美爆发债务危机。

因此，一些高度依赖外债、外部失衡严重的新兴市场国家将选择加息，并提高自己的政策利率，以应对大规模资本外流，如美元升值过程中的阿根廷央行。

情景二:如果新兴市场国家是固定汇率制度，那么面对资本外流，国家有两个办法，一是提高利率，提高国内利率水平，提高资本投资回报；另一种是无所作为，用自己的外汇储备来满足外汇需求，稳定汇率波动，确保货币政策的独立性。

后一种方式要求一个国家有足够的外汇储备。如果一个小国多年来没有通过其经常账户盈余积累大量外汇储备，所谓的“足够”往往意味着无限。因为国际金融市场上的投机行为会不断冲击新兴市场国家，使它们预期外汇储备不足，固定汇率制度难以维持。

当外汇储备被持续消耗时，中国还将在“放弃货币政策独立性、被动加息和放弃固定汇率制度，以及释放汇率贬值压力”之间做出选择。

大多数时候，我们可以看到，新兴市场国家将采取“适当加息+消耗外汇储备以维持固定汇率”的适度组合。然而，在某些情况下，外汇储备与外债之间存在较大缺口的国家即使加息也无法生存，最终不得不放弃固定汇率制度，释放货币贬值压力，挤出前期热钱不断涌入套利所造成的资产泡沫，从而引发货币和金融危机。

2.一个例子:泰国，亚洲金融危机的焦点国家

泰国作为20世纪90年代亚洲金融危机的焦点国家，很好地验证了上述逻辑。

20世纪90年代初，泰国实行与美元挂钩的固定汇率制度，同时放开外汇管制，开放经常账户和资本账户，以日本为榜样，大力吸引投资，发展经济。

在这种政策模式下，泰国在亚洲金融危机前基本保持了6%以上的经济增长率。然而，其外债规模继续扩大，特别是短期外债与外汇储备的比率继续上升，这为随后的货币和金融危机埋下了隐患。(图表2)

1995年，日本采取宽松的货币政策，利率降至0.5%，日元开始贬值，与美元挂钩的泰铢被动升值。

这时，我们会发现国际金融市场上出现了“泰铢走强+泰国资产回报率高+日元借贷成本低”的套利黄金组合。

大量套利资金开始进入泰国。

在日元贬值的第一年(1995年)，泰国的外债几乎翻了一番，短期外债从292亿美元猛增至524亿美元，大大超过了泰国的外汇储备(355亿美元)。

截至1997年初，泰国一年内偿还的外债已达477亿美元，而同期国家外汇储备仅为372亿美元。这远远不足以偿还外债。

如此巨大的债务偿还缺口很快吸引了以索罗斯为代表的对冲基金。

他们开始在外汇市场出售空铢。为了维持固定汇率制度，泰国银行只能被动接管，买入泰铢，卖出美元。

到1997年6月，泰铢的外汇储备只有28亿美元。泰国宣布实施浮动汇率制度。

泰铢开始大幅贬值。为应对货币贬值后外债偿还压力加大，泰国央行提高了国内贷款利率，以减少资本外流。

在高利率和资本外流的环境下，泰国经济开始恶化。1997年，泰国国内生产总值同比增长2.75%，持续近十年的高增长结束。

3.摘要:美元走强对新兴市场影响的开始和结束

综上所述，患有强烈美元恐惧症并容易受到强势美元冲击的新兴市场国家通常需要具备:1)严重的货币错配和负债美元化；2)开放型经济，跨境资本流入和流出相对平稳；3)外汇储备不足，经常项目和金融经常呈现双赤字特征。

在满足上述三个特征的前提下，强势美元冲击新兴市场的整个过程可以概括为四个步骤:

第一步是新兴市场国家的经济发展缺乏足够的资本。由于新兴市场国家对本国货币作为价值货币的认可度较低，在国际金融市场上借入美元资本，外债规模扩大，债务初步呈现美元化趋势；

其次，在美元资本的帮助下，新兴市场国家的经济能够快速增长，资产投资回报率高，货币坚挺，而美国或其他国家正处于贬值和货币宽松时期，借入美元的债务成本较低，因此国际金融市场存在“借入美元，投资新兴市场国家”的套利机会。跨境套利投机资本大规模流入新兴市场国家，推高了资产价格，导致:1)短期债务规模大幅扩大，债务稳定性下降，外汇储备对外债的覆盖和保护下降；2)资产价格具有泡沫特征；

第三步是美国经济复苏，美联储开始进入加息周期，美元走强，美元借贷成本上升，套利投机资本停止盈利和流出。货币贬值发生在实行浮动汇率制度的国家。由于外汇储备的短缺和资本的不断外流，实行固定汇率制度的国家需要放弃货币政策的独立性，被动地跟随利率的上升，或者在不断消耗外汇储备的情况下被迫转向浮动汇率制度；

在浮动汇率制度下，由于美元债务规模巨大，本币过度贬值将恶化企业和家庭或政府部门的资产负债表，增加美元债务的偿还压力。因此，实行浮动汇率制度的国家往往需要提高利率来留住资本，避免爆发债务危机；

第四，在高利率和资本外流的作用下，新兴市场国家的经济进入衰退，资产泡沫破裂。

第二，警惕新兴市场国家的风险

尽管亚洲金融危机已成为过去，但在经历了近20年后，新兴市场国家货币错配的原罪并未改变，强势美元再次受到冲击。两者的结合使我们不得不警惕一些高度依赖外债的新兴市场国家可能带来的强大影响。

(1)不可避免的美元周期

市场对本轮强势美元有不同看法。有人认为，这轮反弹是对此前超卖的修复，是空头部清算带来的技术性反弹，难以维持。

但是，我们应该注意:1)反映汇率期货市场投机情绪变化的ice非商业净多头头寸现在已经进入了一个正区间(多头头寸强度大于空头)，但正区间是在5月中旬，即美元升值后的一个月。这意味着美元从4月中旬到5月中旬的升值一直是在空海德主导的市场背景下完成的。很难相信空头部已经被关闭并进行大规模修复。相反，可能是前一时期美元的持续升值推动了市场预期和prompted/き的变化

2)美元指数从89升至94，幅度不大。然而，一些新兴市场国家经历了货币危机，这种危机只会发生在中长期升值周期中。暂时的技术反弹能解释如此强烈的反应吗？

因此，我们认为更合理的猜测是，本轮美元升值是新一轮美元升值周期的一部分。

只有在美元中长期走强的预期下，投资者才会选择外汇交易，并尽快增持美元，以避免外汇损失的扩大侵蚀之前的利差收益。在这一过程中，美元将在短期内迅速升值，资本将流出新兴市场国家并返回美国。在离岸市场，由于美元供应减少和强劲需求，将会出现美元短缺和美元伦敦银行同业拆借利率快速上升。

具体来说，有三种观点支持强势美元周期。

首先，美国经济正处于复苏的后半期，但以欧洲为代表的非美国国家仍处于早期阶段。

美元作为一种货币，其走势实质上反映了美国与非美国国家经济增长的差异，这种差异会给货币持有者带来收入的差异。例如，如果一种单位货币在美国的投资回报率为6%，在欧洲的投资回报率为3%，那么资本必须以美元的形式存在，并以高投资回报率流向美国。

始于20世纪90年代中后期的美元升值周期就是一个很好的例子。20世纪90年代，信息和网络技术的发展给美国带来了“高增长+低通胀+低失业率”的新经济时代，而欧洲在资本市场管制(对高科技企业支持不足)和政府干预经济和商业运作的影响下，陷入了全要素生产率低下的困境，而日本则处于“失落的二十年”。美国经济一枝独秀，海外资本流向美国进行工业投资和金融市场套利，从而催生了强劲的美元周期。

这一次，美元升值并没有带来上世纪90年代产业升级所带来的生产率提升，但这也是美国强劲而欧洲疲软的经济模式。

通过分解美国这一轮经济增长，我们可以发现这一轮经济复苏(从2017年至今)取决于个人消费支出和私人部门投资。截至2017年底，两者在经济增长方面均排名前两位，总计达到3.53%。

目前，它们将是美国未来经济增长的支柱。

尽管个人消费支出在今年第一季度出现萎缩，1)2008年金融危机后，美国第一季度个人消费支出一直疲软，具有明显的季节性影响(图5)；

2)失业率持续下降(4月份突破4%)，劳动力市场供需失衡，小时工资加速增长带来的收入效应将在未来逐渐显现；

3)密歇根消费者预期指数最近显示出反弹的迹象，消费者对未来的预期开始呈现出好转趋势。因此，住宅部门的消费支出将是未来美国经济的强大支撑。

私人部门投资的增长主要得益于特朗普政府在经济总需求基本稳定的背景下实施的减税政策，企业利润的进一步提高导致资本支出动机的增强。随着减税政策的实施，短期内经济总需求相对稳定，企业部门的杠杆作用在中短期内可以保持。

与此同时，值得注意的是，过去一直对美元产生负面影响的高油价，促成了美元的升值。因为美国页岩油革命后，美国对外国原油的依赖下降，能源工业的贸易逆差改善；第二，石油价格的持续上涨大大增加了油气勘探的利润。增加能源行业的设备投资和加速油气开采，已成为美国企业部门资本支出的重要支撑；第三，油价的快速上涨导致市场和美联储担心通胀，这可能会加速美联储加息的步伐和美国债务利率的上升趋势。

相反，欧洲的经济复苏一直不稳定。外部需求主导了本轮欧洲复苏，增长拉动率达到0.4%，而私人投资部门没有足够的动力补充库存，企业部门的杠杆作用有限且不稳定。

如今，在欧洲，政治动荡——意大利内阁形成的僵局、债务危机和英国退出欧盟的风险、英国尚未解决的英国退出欧盟进程等等。，都使私营部门投资所面临的经济和政治环境变得不确定，企业很难对未来需求做出有效判断，这将抑制资本支出。

对外，由于与美国利益的不一致，与美国的关系日益疏远，这对其对外贸易是一个潜在的隐患。

当美国将其驻以色列大使馆迁至耶路撒冷，而美国退出伊朗核协议又没有得到英国、德国和法国的支持时，英国、法国和德国没有出现在庆典上。

就美国而言，以特朗普政府为代表的能源巨头的利益决定了美国的战略重点之一是中东，它需要攻击伊朗以维护其在中东的发言权。一方面，欧洲与伊朗的对外贸易比美国更密切，打击伊朗对其经济有很大影响；另一方面，中东是欧洲的“大门”，欧洲希望中东局势保持稳定。否则，中东将陷入混乱，战争导致的难民迁移将使欧洲非常困难。我们应该知道，英国英国退出欧盟的一个重要原因是它不愿意接受来自中东的难民。

为了维护国家利益，迫使欧洲做出让步，实现其战略意图，特朗普政府可能会对中国采取措施，并通过贸易保护(贸易摩擦)为美欧谈判赢得筹码和主动权。这将是欧洲经济未来的一个潜在隐患，需要引起重视。

其次，经济周期的不同位置决定了不同的货币政策。目前，美国和欧洲以及美国和日本之间的利差已经显著扩大。

经济周期带来了货币政策和金融政策周期的区别。美国现在已经进入了一个连续的加息和紧缩周期，而欧洲央行和日本仍在犹豫是否退出货币宽松政策。两者之间的差异使得美国和德国、美国和日本之间的利差继续扩大，这支持了美元的走强。

同时，我们也应该关注本轮美元快速升值时美国债券收益率的趋势变化。

从理论上讲，当美元和美国债务反映出相同的市场预期和情绪时，这两种趋势是一致的；当两者反映不同的市场预期和情绪时，例如，美国国债反映的是供求关系，而美元反映的是货币政策的差异，而美国国债和美元的走势往往有差异。

具体来说，有四种组合。1)美国经济在美元和美国债务方面表现强劲；2)在美元和美国债务下，全球风险偏好下降，风险厌恶情绪强烈；3)在美元下，就美国债务而言，非美国经济是强劲的，资本流出美国寻找收益率更高的资产；4)在美元和美国债务下，美国经济疲软，货币宽松。

近一个多月来，由于意大利政局混乱、债务危机和英国退出欧盟风险，以及多次贸易战引发的风险规避，美元与美国债务的组合经历了第一次，之后又转变为第二次。这两种，无论哪一种，都将是对美元的有力支撑。

展望未来，美元和美国债务的组合可能在1)和2)之间来回转换。权力政治和民粹主义的萌芽使国际政治局势动荡，利益的交织和冲突也使地缘政治紧张。风险规避将是影响未来美国债务走势的一个重要因素，经济复苏的可持续性和加息周期将快于欧洲和日本。

第三，特朗普政府实际上奉行强势美元政策。

特朗普上任伊始，就批评强势美元对美国经济的危害，并推行弱势美元政策，以增强美国工业产品在全球市场的竞争力，这一度抑制了美元。

然而，从一年多前上任以来采取的具体措施来看——美国的减税创造了良好的商业环境，吸引资本回流美国，制造地缘政治混乱以增强对冲需求，以及通过贸易保护(或贸易摩擦)减少经常账户赤字——特朗普政府现在正偏离其任期开始时宣布的弱势美元政策。

2018年1月，特朗普正式改口称强势美元代表强势美国，这表明美国现政府已将此前的弱势美元政策完全转变为强势美元政策。

然而，鉴于特朗普在朝鲜问题和中美贸易关系上的反复，他宣称的强势美元政策的持久性可能会让一些读者感到疑惑。

在这方面，我们认为特朗普政府实施强势美元政策是利大于弊的选择，是可信和可持续的。

虽然强势美元可能损害美国的出口竞争力，不利于减少美国的贸易逆差，

1)人民币国际化正在加快，如中国推出人民币计价的原油期货，俄罗斯等国家使用人民币作为原油结算货币等。为了避免美元周期的过度冲击，各国也在增加外汇储备的多样性，减少对美元的依赖，美元的全球货币地位日益受到挑战；

2)在加息和经济基本面的压力下，利率持续上升，这已经给泡沫化的美国股市带来了压力。美元疲软导致的资本外流将进一步加大其调整压力，影响美国金融市场的稳定；

3)减税和扩大基础设施投资的积极财政政策进一步扩大了美国政府已经很高的财政赤字，利用美国债券市场增加国债发行和提高偿付能力的需求不断增加。这需要强势美元来吸引外资流入，以增加对国债的需求；

因此，我们有理由相信，特朗普对强势美元的支持在中短期内不会改变。

此外，我们还想论证“财政赤字扩大和巨额贸易赤字之间的共鸣将阻碍美元走强”的论点。

从理论上讲，财政赤字的扩大具有挤出效应，这将推高美国债务的收益率，但将为美元提供支撑。从历史上看，财政赤字的减少和扩大并不是决定美元走势的决定性因素，两者之间也没有显著的相关性。20世纪80年代的美元牛市伴随着里根政府的扩张性财政政策和财政赤字；上世纪90年代的美元牛市伴随着克林顿的积极和消极紧缩以及财政盈余。

至于贸易赤字，它已经引起了特朗普政府的关注，现在正通过贸易战、高关税和出口扩张等手段来应对，其对美元的负面影响也不值得担心。

(2)哪些新兴市场国家需要警惕？

如果我们在本节第一部分的分析是正确的，那么强势美元周期可能已经重现。接下来的问题是，在经历了几轮强势美元冲击后，新兴市场国家出现债务和货币危机是否有依据？

首先，由于“中心-外围”的全球货币体系在本质上没有改变，尽管新兴市场国家的资本稀缺性有所改善，但在结构上存在很大差异。拉丁美洲、非洲和欧洲的一些新兴市场国家经济和政治混乱，储蓄率仍然很低，资本积累过程尚未完成。

由于高通货膨胀和货币金融危机，国内企业和居民部门对本币的信任度不足，倾向于持有币值稳定的美元，导致国内储蓄美元化的趋势。因此，当这些国家经济快速增长、投资扩张、资本需求强劲时，债务美元化的货币错配将进一步加剧。

如果以拉美和加勒比地区的非高收入国家以及欧洲和中亚的非高收入国家作为新兴市场国家的代表，我们会发现，2012年后，这两个地区的外债占国民总收入的比例正在加快，新兴市场国家的货币错配现象并没有因为时间和以往的危机教训而消失。

其次，与几十年前相比，控制跨国资本流动显然更加困难。由于出口的繁荣和经常账户赤字的改善，一些新兴市场国家的外汇储备有所增加，特别是东南亚国家。然而，在拉丁美洲和其他新兴市场国家，经常账户赤字仍然存在，外汇储备积累仍然不足，外债保护缓冲仍然很薄(图13)。

因此，一些新兴市场国家的外部环境和内部基础仍然存在，贬值压力和债务风险仍然较大。

如果单纯以经常账户赤字/国内生产总值比率为指标，我们可以看到埃及、土耳其、阿根廷、巴西、南非等国家都属于负区间，风险事件发生的概率相对较高，可能会受到强势美元带来的第二波冲击，未来需要密切关注。

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