董登新：A股改写单一工业版IPO标准

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作为注册制度改革的一个重要组成部分，a股市场的包容性和开放性应该大大提高，不仅允许具有新经济理念的企业首次公开发行股票，而且允许首次公开发行定价完全市场化。同时，应取消市值配售的做法，让所有投资者都能分担新的风险，并取消首次公开发行上市首日的价格限制，让市场充分释放风险，从而遏制盲目玩新的过度投机和疯狂投机新的风险。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

a股改写单一行业ipo标准

——全国人大授权改革a股首次公开发行制度

(a股创造多渠道ipo标准)

特别提示:目前，a股已相继推出一系列重大ipo改革措施，这是注册制度改革的重要组成部分。在《证券法》修订工作尚未完成的情况下，国务院可以根据全国人大的授权，对原《证券法》的部分过时条款进行修改，以便及时推进登记制度改革这一重要工作。2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定，股票发行登记制度改革授权有效期延长两年。

长期以来，中国a股市场的ipo门槛标准设计强调公司以往的盈利水平和资产规模，注重对历史财务指标的审计，而相对淡化收入的增长以及商业模式和盈利模式的可持续性。这种传统的ipo标准主要适用于传统行业中的成熟企业，将新业态、新经济的企业排除在ipo之外。因此，一些最能代表新经济特征的大品牌企业，如腾讯控股、阿里巴巴、百度、JD.com等。，已被a股市场拒之门外，成为在海外上市的中国股票或红筹股。中国内地投资者无法分享这些企业的高增长红利。

显然，在新经济时代，这种传统的产业ipo模式已经不能满足新时代和新经济发展的需要。我们必须大力增强a股市场的包容性和开放性，借鉴香港股市和美国股市的成功经验，构建多渠道的ipo标准和多套持续上市最低标准，以满足各种形式企业的IPO和退市需求。

在全国人大再次授权改革登记制度后不到一个月，2018年3月，国务院办公厅转发了《中国证券监督管理委员会关于创新型企业在中国试点发行股票或存托凭证的意见》。本意见仅适用于创新企业中的部分“试点企业”，可以是在海外上市的红筹企业，也可以是尚未在海外上市的创新企业(包括红筹企业和国内注册企业)。

首次明确指出，支持创新型企业在中国发行股票或存托凭证是有效发挥资本市场服务实体经济作用的重大制度创新。《意见》对支持创新型企业在中国发行上市做出了系统的制度安排。主要内容包括:一是明确境外注册的红筹企业可以在中国发行股票；第二是引入存托凭证，一种新型证券；三是进一步优化证券发行条件，解决一些创新型企业盈利能力可持续，但可能出现未盈利或亏损弥补的情况；第四，充分考虑一些创新型企业存在的特殊公司治理问题，如股权结构和投票权差异等，并做出有针对性的安排。该文件首次明确了符合一定条件的“无利可图”的创新型企业也可以实现ipo，具有vie结构和投票权差异的创新型企业也可以在满足一定条件的基础上获得ipo机会。

2018年6月6日，中国证监会同时发布了一系列重要文件，包括《创新型试点企业股票或存托凭证境内发行上市监管实施办法》、《创业板首次公开发行上市管理办法》、《首次公开发行上市管理办法》、《存托凭证发行交易管理办法(试行)》。

与原普通企业ipo标准相比，新的创新企业ipo标准有两个特点:一是试点企业必须是政策规定范围内的创新企业；其次，试点企业在收入和估值方面必须达到一定的门槛标准。下面列出的是普通企业和试点企业ipo标准的区别，其他未上市条款是两者必须同时满足的条件。

一、普通企业的ipo门槛

(1)普通企业在创业板的ipo门槛

(一)最近两年连续盈利，最近两年累计净利润不低于1000万元人民币；或最近一年盈利，且最近一年营业收入不低于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后的较低者为基础计算；

(二)最近一期期末净资产不低于2000万元，无未弥补亏损。

(2)主板上普通企业的ipo门槛

(一)最近三个会计年度净利润为正，累计超过3000万元人民币，净利润以扣除非经常性损益前后的较低者为准计算；

(2)最近一期期末无未收回损失。

二是试点企业的ipo或cdr门槛

(一)非境外上市试点企业申请ipo的条件:

(一)主要收入不低于30亿元人民币，企业估值不低于200亿元人民币；

(二)具有自主研发、国际领先的知识产权或能够引领国内重要领域发展的专有技术、技术优势明显的高新技术企业，其中R&D人员占30%以上，已获得与主营业务相关的发明专利100多项，或已获得至少一项与主营业务相关的新药批准，或拥有被主管部门认定为国际领先和领先的核心技术；依靠科技创新和知识产权参与市场竞争，具有比较优势的竞争地位。主要产品市场份额排名前三，近三年营业收入复合增长率超过30%，经审计的近一年主营业务收入不低于10亿元，近三年R&D投资总额占主营业务收入总额的10%以上。这对于国家创新驱动的发展战略意义重大，但对于发展潜力大、市场前景好的企业来说，意义不大。

(3)对利润水平和未分配利润没有要求。

(二)境外上市试点红筹企业a股ipo或cdr发行的回报:

(1)海外市场价值应不低于2000亿元人民币。这里所指的市场价值是按照试点企业提交试点申请前120个交易日的平均市场价值计算的，汇率是按照中国人民银行公布的申请日期前一天的中间价计算的。上市时间少于120个交易日的，按照所有交易日的平均市值计算。

(2)对利润水平和未分配利润没有要求。

上述试点企业与原普通企业不同的ipo门槛标准形成了“双通道”ipo标准，这是a股市场自成立28年来首次打破单一行业ipo标准，初步形成多渠道ipo标准。虽然这只是ipo改革的一小步，但却代表着a股市场跨越式发展的一大步。只有跟上新时代、新经济的节奏和步伐，a股市场才会有光明的未来。

有投资者问:如果亏损企业可以上市，那么原来“连续三年亏损”的退市标准必须暂停，“连续四年亏损”必须终止。它能继续有效吗？当然有效！

借鉴美国股票的经验，当a股建立多渠道ipo标准时，退市标准也将重组为相应的一套“持续上市最低标准”。只要上市公司能够达到其中一个最低标准，它们就不能退出市场；相反，如果不能满足持续上市的所有最低标准，它就必须被迫退出市场。

当无利可图的企业可以ipo，当异形结构股票可以ipo时，我们不仅需要改变退市制度，更重要的是，我们的投资者必须改变过去的估值观念和传统的投资习惯。投机小的、新的和穷人的方法已经过时，投机贝壳、在贝壳上赌博和走后门已经成为过去。

当然，作为注册制度改革的重要组成部分，要大幅提升a股市场的包容性和开放性，我们不仅要允许具有新经济理念的企业进行ipo，还要允许IPO定价完全市场化。与此同时，我们应该取消市值配售的做法，让所有投资者分担新的风险，并取消首次公开发行上市首日的价格限制，让市场能够充分释放风险，从而遏制盲目造新、疯狂炒新的过度投机行为。

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