杨航：哪些特征是房企债务违约的前兆？

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低周转率、低利润率、积极扩张和高负债率往往预示着房地产企业的债务风险。这些特征越多，债务风险就越大。在目前国内流动性持续不足的情况下，我们应该避免这种住房企业的投资。

作者:杨航致力于货币政策、美联储政策趋势和国际金融研究

由于国内融资环境趋紧，今年的债务违约潮已经波及到上市公司，包括房地产上市公司洪钟(000979)和恒盛地产。目前，a股房企的整体生息债务近3万亿元，是资产负债率最高的非金融行业。随着房地产调控和去杠杆化政策的继续，不排除未来上市房企会出现债务违约。当房地产企业既有积极扩张又有低经营效率时，债务违约就很容易发生。

违约房屋企业有什么共同点？

房地产上市公司洪钟股份有限公司和恒盛地产今年爆发了债务违约。2017年，绿地东北子公司、2012年贾凯市(000918，股票咨询)和2011年绿城都经历了债务危机。这些房屋公司在债务风险爆发前有以下共同点:

库存周转率低、盈利能力差、债务高或扩张过快。下表显示，房地产企业拥有的这些特征越多，就越难避免债务危机的爆发。洪钟有这四个特点，而恒盛地产和绿城在2010年占据三个。碧桂园和融创正大举扩张，但高周转率和高净资产收益率带来的卓越管理能力使它们能够规避债务风险。神芳和华丽家族(600503)虽然盈利能力较低，但扩张步伐平稳，负债率不高，不存在债务风险。阳光城(000671)和泰和只有这四个特征中的两个，处于债务风险的边缘。

债务违约住房企业的共性

注:计息负债比率是计息负债占总资产的比例

库存周转率低

住房企业的周转率越高，债务风险越低(见下图)。周转率越高，房地产企业的销售速度越快，现金流创造能力越强，房地产企业的负债越低、越安全。下图比较了上市房地产企业的周转率和资产负债率。可以发现，房地产企业的资产负债率与存货周转率一般呈反比关系。周转率越高，房地产企业的资产负债率越低，抵御融资环境紧缩的能力越强。一般来说，房地产企业的正常流失率在0.25到0.3之间。如果低于0.2，说明企业的开发和销售速度太慢，库存需要5年以上才能周转一次，这是企业经营出现问题的标志。对于最近爆发债务危机的洪钟和恒盛地产，自2013年以来，前者的库存周转率一直徘徊在每年0.05-0.19的低水平，而后者的周转率在过去三年一直处于0.14-0.16的低水平。华夏幸福(600340)和泰和在2017年债务风险逼近时的存货周转率分别为0.16和0.15。可以看出，周转率低的住房企业容易出现债务问题。

住宅企业存货周转率与资产负债率的关系

膨胀的激进化

总资产增长率越高，住房企业的扩张就越剧烈。洪钟公司最近的债务违约和2011年的绿城债务危机都是由激进扩张引发的。在2008年向旅游地产转型后，洪钟有限公司在并购方面一直非常积极。自2013年以来，其总资产将每三年翻一番。显然，它不能仅仅依靠商业活动来支持这种增长，它只能依靠负债，导致负债逐年急剧增加。然而，公司经营效率低下，过去五年经营活动产生的现金流持续为负，无法化解日益增长的债务。最后，最近有30亿债务违约。绿城中国的总资产在2008年至2010年的三年间增长了两倍，债务也快速增长。2011年，一旦遭遇房地产调控，就爆发了债务危机。当然，积极扩张不一定会导致债务风险。在过去的三年里，碧桂园的总资产增加了两倍，而融创的总资产增加了四倍多。这两家公司是中国最具进取精神的房企，但他们的经营能力非常突出，净资产收益率在业内高达30%。碧桂园的存货周转率是0.58，融创的存货周转率是0.24，这是不低的，他们有能力创造足够的现金流来偿还债务，所以他们的债务在一个安全的范围内。

低利润率

盈利能力越低，经营现金流越差，债务解决能力越差。洪钟、恒盛地产、绿地东北子公司、嘉凯诚等债务风险事件都与盈利能力差有关。从2015年到2017年，恒盛地产的净资产收益率和利润连年为负，导致其200多亿元的债务无法解决。2017年，格陵兰东北的毛利率低至-1.29%，导致债务逾期。2011年流动性危机开始时，贾凯市的净资产收益率仅为5.08%，扣除非经常性损益后，其净资产收益率低至1.7%。2012年后，贾凯爆发了债务风险。通过对许多上市房地产企业的比较，可以发现经营效率低下的房地产企业往往负债率较高(见下图)。

当然，如果房地产企业对债务保持谨慎，并停止激进扩张，那么即使盈利能力较低，债务也会更安全。例如，深房和华丽家族的净资产收益率约为6%，在房地产行业处于较低水平，但资产稳步增长，负债率较低，不存在债务风险。

住宅企业盈利能力与生息负债率的关系

高负债比率

下图主要是a股房地产行业中利息和负债率最高的房地产企业的代表，其中大部分是问题房地产企业。其中，洪钟的债务已经违约，云南城投(600239，证券交易所)在今年4月中旬因债务过高被上交所查询，阳光城管理层在2017年因债务压力被洗牌。媒体也不断质疑太和的高杠杆激进扩张。格力地产(600185)和信达地产(600657)从债务危机中幸存下来，靠的是国有企业强大股东的输血。在这些问题中，房地产企业的生息负债率超过50%，2011年贾凯爆发债务危机时，生息负债率高达52%。由此可见，一旦房地产企业的生息负债率超过50%，他们将进入高负债风险阶段。2011年绿城爆发债务危机时，有息债务率仅为25%，但一年内到期的短期债务占了近一半。监管出台后，绿城的现金流入大幅下降，无法在短时间内偿还这些债务。因此，如果短期债务太多，很容易导致危机。

a股住房行业中利息和债务比率最高的住房企业代表

综上所述，低周转率、低盈利能力、积极扩张和高负债率往往预示着房地产企业的债务风险。房地产企业的这些特征越多，债务风险就越大。在目前国内流动性持续不足的情况下，我们应该避免这种住房企业的投资。

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