伍戈：基建托底 还是拖累经济？

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随着地方债券发行的加速，基础设施投资的下行速度有望放缓。从目前的资金来源来看，一般基础设施投资全年可保持6%-7%左右的增长速度，这与国内生产总值6.5%的预期增长目标大致一致。由于现阶段整体宏观经济数据仍然良好，基础设施投资尚未触底。当然，未来我们应该密切关注加强金融监管对基础设施的非线性影响。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

温若愚:华融证券宏观与固定收益研究员。 刘新文吴文煜:华融证券实习生研究员。

核心要点:

1.基础设施投资往往是中国经济的重要引擎，甚至是支撑经济的主要手段。然而，自今年第一季度以来，基础设施投资迅速下降，这引起了各界对其拖累经济的担忧。在财政整顿和金融监管日益严格的背景下，基础设施投资受到了怎样的影响，这种快速下降的趋势在未来是否会继续？所有这些都与宏观经济动能的判断直接相关。

2.金融整合并未对基础设施融资造成过度压力。在“开前门、堵后门”的原则下，政府一方面加大“开前门”的债务规模，另一方面限制“堵后门”的乱借。其主要目的是规范而非限制对相关融资结构有较大影响的地方融资。据估计，今年政府支出、城市投资债券和购买力平价提供的资金预计将达到10.9万亿元，同比增长15%。

3.加强金融监管对基础设施融资的压力更加明显。在“风险防范”的主题下，各种监管措施的出台，特别是新的资产管理规定，使得金融机构难以积极获取信贷和扩大资金总量。此外，对资金流动的严格限制将抑制金融资源流向基础设施。据估计，今年金融机构提供的基础设施资金将缩减至至少6.2万亿英镑，同比下降6%。

4.展望下半年，随着地方债券发行步伐加快，基础设施投资下行速度有望放缓。从目前的资金来源来看，一般基础设施投资全年可保持6%-7%左右的增长速度，这与国内生产总值6.5%的预期增长目标大致一致。由于现阶段整体宏观经济数据仍然良好，基础设施投资尚未触底。当然，未来我们应该密切关注加强金融监管对基础设施的非线性影响。

一.导言

基础设施投资往往是中国经济的重要引擎，甚至是支撑经济的主要手段。然而，自今年年初以来，基础设施的同比增长率及其对固定资产投资的贡献率都出现了快速下降，这引起了社会各界对其拖累经济的关注。

从历史数据来看，基础设施融资直接决定了基础设施投资。在财政整顿和金融监管日益严格的背景下，基础设施投资受到了怎样的影响，这种快速下降的趋势在未来是否会继续？所有这些都与宏观经济动能的判断直接相关。

其次，财政整合对基础设施有多大影响？

财政整顿并没有对基础设施融资规模造成过大压力。在“开前门、堵后门”的财政整顿原则下，政府一方面加大“开前门”的债务规模，另一方面限制“堵后门”的无序借贷。其主要目的是规范而非限制对相关融资结构有较大影响的地方融资。具体来说:

首先，新增地方债务的年度配额有所增加，预计下半年发行速度将加快。国发[2014]43号《关于加强地方政府债务管理的意见》要求不得挪用债务资金或改变资金用途，因此债务置换对基础设施资金影响不大。作为基础设施融资的重要渠道，今年新增地方债务增加约5500亿元，同比增长34%。

观察历史规律可以发现，地方债券发行的高峰期通常在5月至8月。截至今年5月底，已发行约1万亿元替代债券和新债券，根据年度计划，下半年将发行2.2万亿元地方债券。从高频数据来看，地方债券的发行速度开始加快(仅6月份的前6天就发行了1000多亿元)。随着地方债务供给的逐步增加，基本建设的资金压力将得到缓解。

二是今年不同信用等级的城市投资债券发行规模明显不同，预计总量将略有萎缩。由于打破刚性赎回的潜在影响，今年不同信用等级的城市投资债券的发行有了明显的分化:低评级城市投资债券的信用利差持续上升，发行数量大幅下降；高评级城市投资债券信用利差呈下降趋势，发行规模明显扩大。我们预计今年高评级城市的投资债券将增加2000亿，低评级城市的投资债券将减少4000亿左右；城市投资债券总发行规模预计将达到1.7万亿元，比去年减少约2000亿元，比去年减少11%。

第三，财政部批准的大部分ppp项目都处于初始阶段，对今年基础设施投资的实际影响有限。财政部ppp监管的目的是消除不合规项目，而不是限制它们的发展。5月初，国务院发布了《关于对2017年实施相关重大政策措施成绩显著的地方进行监督和奖励的通知》，对部分成功推进ppp的省份进行了奖励，这表明政府仍然从整体上支持ppp。值得注意的是，ppp项目启动和落地大约需要一年时间，ppp实际投资额的计算是由现有项目和新项目组成的。随着购买力平价结算的逐步结束，购买力平价的步伐预计将在未来显著加快。我们估计，ppp每年贡献的投资约为3万亿元，同比增长约20%。

第四，得益于早期繁荣的土地市场，其他政府支出项目对基础设施投资的贡献也将增加。财政支出主要受赤字率的影响。预计今年基础设施财政支出将比去年增加约1.3万亿元；在政府资金支出中，土地出让资金占很大比例。由于今年土地供应大幅增加，政府土地出让累计收入仍保持在40%的较高水平。即使下半年房地产开发商的资金流动压力使土地市场略有降温，今年政府用于基础设施建设的资金支出仍将增加到约2.65万亿元。综上所述，预计今年政府支出、城市投资债券和ppp提供的资金将达到10.9万亿元，同比增长15%。

3.加强金融监管对基础设施建设有多大影响？

加强金融监管对基础设施融资的压力更加明显。在“风险防范”的主题下，各种监管措施的出台，特别是新的资产管理规定，使得金融机构难以积极获得信贷和扩大资金总量。此外，对资金流动的严格限制将抑制金融资源流向基础设施。具体来说:

首先，信托贷款受到监管的影响，它们对基础设施基金的贡献预计将大幅缩水。根据信托业协会过去公布的数据，约20%的信托贷款流向基础设施相关行业。最近的《关于规范银行信贷业务的通知》明确指出，信托资金不得非法投资于地方政府融资平台等限制或禁止领域。今年以来，信托贷款存量逐年下降，每月新增信托贷款一直处于负值区间。根据这一下降趋势，预计今年投资于基础设施的信托基金将缩减至8600亿英镑，同比下降15%。

其次，该行的表内信贷受监管的影响相对较小，其对基础设施的贡献预计将略有增加。今年加强对各种金融机构的监管意味着，银行的表内信贷需要从基础设施建设中获得更多融资。根据历史规律，我们预计今年银行表内贷款将增加到2.54万亿，同比增长10%。

第三，除了信托贷款，通过金融机构融资基础设施的其他方式也受到严格限制。例如，新的资产管理法规严格控制渠道业务和期限错配；《赢得保险业防范和化解重大风险总体规划》禁止保险公司违反法律法规向地方政府提供融资；《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的通知》禁止政策性和发展性金融机构向地方政府和国有企业提供各种非法融资。考虑到各种金融监管的加强和信托贷款下降的速度，预计今年其他金融机构提供的基础设施资金将缩减至2.8万亿左右，同比下降15%。综上所述，各种金融机构提供的基础设施资金今年将从6.6万亿缩减至约6.2万亿，同比下降6%。

展望下半年，随着地方债务发行步伐加快，基础设施投资下行速度有望放缓。从上述资金来源来看，今年基础设施可利用的融资额约为18.6万亿元，可以维持基础设施投资6%-7%左右的增长速度，这与国内生产总值6.5%的预期增长目标基本一致。由于现阶段整体宏观经济数据仍然良好，基础设施投资尚未触底。当然，未来我们应该密切关注加强金融监管对基础设施的非线性影响。

四.基本结论

首先，财政整顿并没有对基础设施融资造成过度压力。在“开前门、堵后门”的原则下，政府一方面加大“开前门”的债务规模，另一方面限制“堵后门”的乱借。其主要目的是规范而非限制对相关融资结构有较大影响的地方融资。据估计，今年政府支出、城市投资债券和购买力平价提供的资金预计将达到10.9万亿元，同比增长15%。

第二，加强基础设施融资金融监管的压力更加明显。在“风险防范”的主题下，各种监管措施的出台，特别是新的资产管理规定，使得金融机构难以积极获得信贷和扩大资金总量。此外，对资金流动的严格限制将抑制金融资源流向基础设施。据估计，今年金融机构提供的基础设施资金将缩减至至少6.2万亿英镑，同比下降6%。

第三，展望下半年，基础设施投资的下行速度有望随着地方债务发行步伐的加快而放缓。从目前的资金来源来看，一般基础设施投资全年可保持6%-7%左右的增长速度，这与国内生产总值6.5%的预期增长目标大致一致。由于现阶段整体宏观经济数据仍然良好，基础设施投资尚未触底。当然，未来我们应该密切关注加强金融监管对基础设施的非线性影响。

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