徐杨：加密货币和区块链金融产品化的未来

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如果比特币成为传统货币的代币，其长期回报将基本在0%-3%的范围内。在过去的146年里，世界上16个发达国家的货币市场回报率平均约为1.12%。

作者:徐杨，财富资产管理公司首席执行官

比特币不是世界上第一种数字货币，但它确实是目前最成功的数字货币。这些类似比特币的数字货币也被称为密码货币。比特币于2008年以中本聪的名字诞生。最初的目的是为了避免政府的监督和货币的分散，并为支付带来更方便和安全的体验。

比特币和区块链最近不应该太热

据估计，他(以及他所代表的团队)没有想到，10年后，比特币不仅带来了金融技术的变革，而且比特币本身的价格也飙升。

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就在几天前，一个朋友和我谈论比特币交易所交易基金，他的公司投资了一个大型比特币交易平台。我有在美国发行和运营交易所交易基金的第一手经验，所以今天我想谈谈比特币金融衍生品，尤其是监管机构对美国市场上比特币交易所交易基金的态度以及后续发行的可行性。

美国证券交易委员会的冷水

过去两周，所有可以与比特币和区块链技术联系在一起的公司都在飞速发展。换句话说，我写这篇文章太慢了。在我写完这篇文章的时候，比特币的价格已经跌破了1万美元，区块链概念股的股价也从一周前的高位下跌，但这并没有影响我们对以比特币为代表的数字货币和金融产品化的未来的讨论。

不可否认，由区块链带来的“分散的、不可修改的全网分布式数据库”技术确实让空.有了巨大的想象力然而，就在两周前，证交会要求三家申请发行比特币交易所交易基金的公司撤回申请，这似乎给火热的比特币市场泼了一盆冷水。

根据一家申请基金公司的描述:

"...工作人员对基金打算主要投资的基础工具的流动性和估值表示关切，并表示

因此，总体而言，美国证券及期货事务监察委员会(sec)的官员担心比特币交易所交易基金持有的(资产流动性)和(如何准确定价)，因此他们要求这些公司撤回申请。

比特币金融衍生品是唯一的出路

尽管sec发布了关于数字货币的指导意见，但美国监管机构对比特币的态度一直非常谨慎，甚至是消极的。例如，美联储主席耶伦曾经说过:

“比特币此时在支付系统中的作用非常小。它不是稳定的价值来源，也不构成法定货币。它是一种高度投机的资产。”

比特币在支付系统中的作用非常小。它没有稳定的价值，也不是法定货币。这是一项非常有投资价值的资产。"

没错，但是任何货币在其发展的早期都会面临这个问题。加密货币或传统货币要成为国际移动货币必须具备两个要素:第一是信用背书，第二是流通。

两者相辅相成。有了信贷，发行量会变大，这反过来又会增加它的信用能力。

基于区块链技术的比特币血液中流淌着“分散信用能力”。传统货币以政府信用背书为基础，而比特币使用区块链技术背书分布式的整个网络信息。既然信贷问题已经解决，剩下的就是增加发行量。

但我们不应忘记:“技术是以人为本的”。当技术从应用程序空.中分离出来时，它就失去了价值例如，区块链初创企业ico(首次硬币发行)通过发行加密代币筹集资金，这大大提高了融资效率。然而，如果没有应用场景和商业支持，ico就没有价值。Ico感觉像资产证券化。资产证券化本身就是一种融资手段，没有其背后的资产和前端用户，它就没有价值。

回到比特币，比特币就像是区块链技术网络游戏中的积分卡。如果比特币被视为一种货币，它本身就没有价值。就像纸币一样，纸币本身没有价值，但它只是一个符号。然而，纸币具有支付和流通的属性，背后又有政府的信用背书，这使得纸币具有替代价值。

使用比特币作为(快速)支付载体是不可行的，因为比特币本身的设计和架构限制了它作为快速支付载体的能力。现在，基于比特币的交易支付确认时间约为20分钟，费用为20美元。

因此，你不可能用比特币取代现有的信用卡支付渠道。但是，一些不需要很长确认时间的支付方式，如跨境汇款，并不重要。因此，比特币不是万能的。比特币现在如此流行的原因是它太流行了，这种流行不是大规模应用的流行，而是火。

这是美国证交会考虑的另一个方面，即比特币作为一种密码货币的内在价值是什么？

比特币etf发行

原则上，比特币交易所交易基金与市场上的其他交易所交易基金没有什么不同，成功发行交易所交易基金通常有以下六个因素。

对比特币交易所交易基金而言，投资需求、投资目标和指数都不是问题。比特币投资或投机需求巨大；比特币的流行、普及和技术也使其成为全球投资目标；比特币价格指数也很容易计算。

比特币交易所交易基金在美国发行遭遇困难的原因，完全是由于另外三个因素:托管、交易所和做市商，所有这些都属于金融监管范畴。

一般来说，托管人、做市商、交易所和交易所交易基金之间的关系和职能如下图所示。

托管方

无论是实物资产还是虚拟资产，金融产品都需要受托人。比如，我们开了一个股票账户，虽然股票账户是在经纪公司下开的，但是里面的资金是在银行管理的。目的是增加资金的安全性，满足单独操作的要求；另一个重要原因是这个行业有专业化。

为什么这个职业应该专业化？因为托管是有成本的，一旦不专业化，规模效应就不会上升，托管的成本就会很高。例如，你和我今天跑去开了一家银行来管理我们自己的钱，即使它开了，它也会在几分钟内关闭。

谈到比特币这种特殊资产，理论上它与股票的托管原则是一样的。例如，股票通过交易所发行，通过经纪账户买卖，然后中国证券登记结算公司和美国的存款保险公司等公司在全国范围内进行登记和清算，最后将它们交由交易所、银行和信托公司保管。

股票交易已有数百年的历史，各种登记、交易结算和托管系统都非常成熟。比特币是一种新的加密货币，但仍需要大量时间和金钱来管理和连接传统金融机构。

一般来说，比特币托管不是问题，所有金融托管人都面临安全问题。在现阶段，由于监管和结构性问题，规模效应无法实现，导致比特币托管成本较高。然而，比特币能否托管的问题已经解决。

例如，双胞胎兄弟卡梅伦·温克尔·沃斯(Cameron Wencker Voss)和泰勒·温克尔·沃斯(Tyler Wencker Voss)成功成立了双子座信托公司，目的是在比特币交易所交易基金的运作中扮演比特币托管人的角色。双子座信托公司是在纽约州注册的合法金融资产托管公司。

交换

谈到交流，这里的情况更加复杂。传统的交易所我们都很熟悉，比如上海证券交易所、深圳证券交易所、纽约证券交易所、芝加哥商品交易所等等。这些交易所都是受到金融监管机构严格监管的传统金融公司。

随着比特币(一种加密货币)的出现，专用于加密货币交易的交易所也有所发展。这些新兴的加密货币交易所大多不受金融机构监管。

说到底，密码货币交易可能只是一个服务器。这个独立的服务器有一个前端和一个后端，可以匹配交易并符合密码货币的交易规则。然而，在极端情况下，它不能保证交易的有效性和交易资产的质量。

当然，许多大型比特币交易所实际上是在进行比特币交易，而不是像电子租赁那样欺骗客户；此外，比特币基于区块链技术，可以验证分布式分类账记录，这也可以在很大程度上保证交易的有效性。

但关键是，没有金融监管机构的监督，投资者的权益就无法得到有效保障，更不用说国际反洗钱条约了，这是无法实现的。这些是金融监管机构最重要的问题。

当美国证交会拒绝这些交易所交易基金申请时，它还提到:

"...交易所必须与重要市场签订监控共享协议……”

这意味着，这些申请发行的交易所交易基金必须在有“监控共享协议”的交易所发行，该协议规定，发行比特币的交易所必须是由金融监管机构监管的交易所。

自1990年以来，sec一直强调监控共享协议的重要性:

“(监控共享协议)进一步保护投资者和公众利益，因为它将使交易所能够对可能的交易违规和其他监管不当行为进行及时调查。”

监控和共享协议可以进一步保护投资者和公众的利益，因为这些交易所之间的协议有助于交易所调查可能的交易违规和其他违规行为(市场价格操作、反洗钱等)。)及时。

由于比特币交易所交易基金是基于比特币的，这些提供比特币交易的密码货币交易所需要与传统交易所达成监控和共享协议，如cointbase、bitstamp、btcchina、okcoin等。，它们需要与纽约证券交易所达成协议，并接受金融监管机构的监督。

这真的很难。想象一下，如果你是一家比特币交易所的创始人，让你根据各种协议和传统交易所的监管要求进行整改，每天进行各种披露和交易，会有多难。

为了发行自己的比特币交易所交易基金，文克尔·沃斯兄弟(Wencker Voss Brothers)甚至成立了一家双子座交易所，并在其申请中声称，该交易所已与美国第三大交易所bats Exchange(bats Exchange)达成了全面的监控和共享协议。然而，美国证交会仍在拒绝中表示:我们不认为该协议是完整的，也不符合证交会监督协议的要求。

做市商

跨越了交易所的大门槛后，做市商的门槛就不太容易跨越了。如果情况不好，它会扭伤中腿。

做市商在etf运作中扮演着两个角色:一是确保etf的市场价格不会最大程度地偏离etf的净值；第二，参与二级市场交易，确保二级市场的流动性。

没有做市商，etf就无法正常运作。做市商在比特币etf操作中面临的最大问题是如何对冲自己的风险。例如，一名投资者在市场上购买了1万只比特币交易所交易基金。我们做出以下简单假设:

100个比特币的价值相当于100万美元，也就是1万美元

这时，做市商借了10，000个交易所交易基金卖给你，你给了做市商100万美元。交易完成后，做市商必须用这100万美元获得100枚比特币，然后将这100枚比特币存入托管机构，以换取1万份ETF，以弥补他之前卖给你的1万份ETF。

此时，做市商最大的风险在于比特币价格的上涨:当做市商试图获得100枚比特币时，比特币价格突然上涨，比如说，上涨了50%，那么他手中的100万美元只够购买50枚比特币，做市商自己需要补足额外的50万美元。

当一个正常的做市商出售etf股票时，它开始估计需要购买多少比特币，然后通过几种工具对冲比特币价格的上涨:

直接购买比特币

理论上，以上四种工具可以任意组合使用，最终目标是在可控风险下赚钱。做市商不是活着的僧侣。当人们帮助你建立etf市场时，是为了套利。套利的前提是必须有风险对冲工具在高概率下进行无风险套利。

比特币远期是一种金融衍生品，更容易操作，因为远期不是一种标准化产品，只要你有一个对手愿意和你做，你随时都可以做远期交易。但关键在于，长期债券不是标准化产品，也不能在二级市场实时交易，因此做市商不可能等着律师起草文件，然后对冲风险。

比特币期货是一种非常新的金融衍生工具。就在去年12月，cboe和cme在美国正式发行比特币期货合约。

Cboe和cme原本计划在比特币期货发行后立即跟进比特币期权，但现在看来，至少需要6至12个月的观察期。由于期权交易通常需要期货来匹配和对冲期权风险，比特币期货的交易量太小。过去一个月的平均交易量(不包括过去两天比特币价格大幅下跌造成的波动)约为280笔，平均交易量仅为400万美元左右，这使得期权的发行充满困难。

总体而言，比特币期货刚刚发行，交易量和开盘价都不大，期权也没有出现，这使得做市商对冲比特币风险的工具不足，规模有限。虽然比特币本身波动性很大，但它非常适合套利交易和收获韭菜，但在延伸产品市场广度和深度有限的情况下，做市商参与比特币做市商的动机很少。

美国市场上有一种基于比特币的开放式投资工具

几个朋友问我，现在美国市场上不是有基于比特币的etf吗？它的代码是gbtc。我只能说:gbtc不是etf！重要的是:gbtc不是etf。Gbtc不是etf。Gbtc不是etf。

根据美国法案，gbtc被称为[开放式信托]，原则上与开放式基金相似，但不能直接翻译为开放式基金，而应该翻译为开放式信托。

Gbtc不是etf。在我看来，它更像是一只国内的新三板股票或美国的otc股票，因为gbtc基本上没有做市商参与做市商，其交易价格往往受二级市场交易量的支配。

这意味着如果你有足够的钱，你可以影响gbtc的市场价格。看下面，英国国债二级市场价格与其自身净值之间的溢价在一段时间内高达120%。

这相当于比特币本身价值1万美元，但购买它的成本是2.2万美元。当你买了这个gbtc，你付了两倍的钱！

2017年6月，gbtc总共持有174，174枚比特币。根据当时的比特币价格和该开放式信托的流通股数量，其信托净值应该在250美元左右，而当时的市场价格为528美元。

我曾经看到美国的一位砖匠说:“gbtc并不担心这么高的溢价，因为比特币的价格肯定会更高，而你现在支付的溢价只是暂时的。”

呵呵，你会不会死？

未来呢？比特币交易所交易基金将在什么条件下出现在美国市场？

美国证交会没有用棍子杀死比特币交易所交易基金。他们在声明中还说:

“委员会指出，比特币仍处于相对早期的发展阶段，随着时间的推移，规模庞大的受监管比特币相关市场可能会发展起来。如果这种市场发展，委员会可以根据当时的事实和情况，考虑比特币交易所交易计划是否符合《交易法》的要求。”

证券交易委员会将来什么时候会批准比特币交易所交易基金？我猜测，当满足以下条件时，情况几乎是一样的:

5%otm比特币期权的交易量超过2000笔

未来，美国市场上肯定会有两种以上的比特币交易所交易基金，我认为最好的情况是有一个基于隐币的交易所交易基金，它不仅能持有比特币，还能持有一篮子隐币，比如btc+etc+ltc+xrp。

还有另一种可能性，也很有可能，即由证交会首次批准发行的比特币交易所交易基金，不是基于比特币本身，而是基于(比特币期货)。基于比特币期货的Etf和基于比特币本身的etf理论上可以为投资者提供相同的比特币风险敞口。

由于比特币期货已经开始交易，直接以比特币期货为目标发行ETF没有太大障碍:cboe和cme都参与了监管和分享协议，这两种期货合约与比特币本身之间的价格溢价非常小。

未来，如果完全基于比特币而非比特币期货的交易所交易基金在美国成功发行，这将是监管机构对比特币的最大认可。通过比特币交易所交易基金，更多的投资者可以参与比特币投资，并与其他金融衍生品一起，增加比特币的流动性；并在必要的监管下推动许多金融机构健康发展。

写在最后

每个人都必须区分比特币、区块链和ico。比特币只是区块链技术的代表作品，而ico则是区块链技术发展的助推器。

是的，比特币代表了一项新技术。比特币交易方便，比特币(相对)安全，比特币的供应有上限。那么比特币能成为国际货币吗？这在理论上是可能的。

然而，对投资者来说，现阶段的比特币投资更具投机性和高度赌博性。从经济角度来看，货币的长期回报，无论其形式如何，都与全球产出相关联，这意味着货币回报率应该与gdp增长率高度相关。

比特币和其他加密货币的价值取决于你的想法:它是传统货币的替代品还是高回报资产？这两个角度是矛盾的。

如果比特币成为传统货币的代币，其长期回报将基本在0%-3%的范围内。在过去的146年里，世界上16个发达国家的货币市场回报率平均约为1.12%。(详情请参考本文)

但在短期内，随着技术的应用和高市场预期，其价格将大幅波动，从而带来短期投机机会。但是，由于是投机，将有很大的损失的可能性，投资者应该非常谨慎。

对我来说，密码货币代表了技术的发展方向和社会对更加透明和便捷的技术的需求。然而，密码货币本身并不是一项非常强大的(投资)资产。历史上，几乎所有经历指数增长的资产都经历了大幅甚至毁灭性的价格下跌。

存在是合理的。作为正格基金投资公司的一员，我同意我们需要拥抱区块链科技。欢迎关注密码货币、区块链技术和金融产品创新的朋友深入探讨。

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