杨国英：CDR鼓励独角兽公司回娘家 但不宜过度追捧

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[摘要CDR的正式开业已经成为a股市场多年来最大的创新之一。在6月6日下午批准6只“独角兽基金”后，中国证监会在6月7日零时前打包发布了9份规则文件。

aiko yang

cdr的正式开业已成为过去几年a股市场最大的创新之一。在6月6日下午批准6只“独角兽基金”后，6月7日零时前，中国证监会打包发布了《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》(以下简称《存托凭证管理办法》)等9个规范性文件。

存托凭证是指在中国证券交易所上市的存托凭证。相应地，在美国证券交易所上市的存托凭证被称为adr，以欧元计价的欧洲存托凭证被称为edr。

虽然存托凭证(dr)并不是一个新生事物，但cdr措施的正式发布和cdr在a股市场的正式开放无疑是一项巨大的制度创新。众所周知，在美股和港股中相对成熟的a股市场，对ipo财务指标的要求一直比较保守。当然，对财务指标的要求比较保守，在相对不成熟的a股市场，有一定的合理性，对ipo公司的业务规模和利润指标的要求也比较严格。这与a股市场的价格限制等制度安排是一样的，其本质是为了适当保护投资者。

但是，由于ipo等阶段对财务指标的合理要求，不可避免地会“失去桑榆”，这将导致相当数量的创新型公司出现大幅增长，但由于财务指标不达标，他们别无选择，只能离开家乡，转向海外上市融资。从后评价来看，那些别无选择只能在海外上市的中国上市公司并不令人满意，尤其是那些令人眼花缭乱的公司，尤其是在过去10年里发展迅速的互联网公司，如英美烟草三巨头、网易、微博、莫莫等。这些优秀的网络股票公司一般每年平均增长30%左右。例如，新浪微博等互联网个股的年平均涨幅超过100%。

错过了蝙蝠，错过了互联网上市公司快速发展的红利，是a股投资者无法治愈的伤痛。从动议到规则出台仅用了半年时间就加速了cdr的推出。在某种程度上，它可以被视为对过去的一种补救。而且，现在是中国经济转型升级的一年。虽然昨天已经过去，但今天还可以追。

cdr的正式开放将使a股投资者享受互联网等创新产业的发展红利，并为未来a股市场更具包容性的ipo改革提供过渡性的实践参考，这对a股投资者的短期投资选择和a股市场的长期制度建设都是一个强有力的利好消息。

然而，无论创新尝试有多好，新闻发布有多好，一旦炒作过度，结果可能会沦为鸡毛蒜皮，最终导致没有好结果的良好治理。这是过去的教训。例如，在过去6个月里，从美国股市退市、导致a股死亡的独角兽360，从66.5元的高点跌至目前的36元，其股价已下跌近一半。其次，对于cdr篮子中的中国股票公司，如小米、百度、阿里、京东、腾讯等。这些公司确实是中国新经济的优秀代表，但从其庞大的规模来看，它已经从一只独角兽升级为一个巨人，其边际增长效应正接近衰退阶段。一方面，a股投资者可以适当配置，但没有必要过于追捧；另一方面，监管当局有必要控制cdr扩张的步伐，以避免对a股市场中小成长型创新企业产生不必要的抽血效应。

最后，加速cdr的推出并鼓励独角兽公司回到他们母亲的家是一个好举措。然而，经过一定时期的探索和尝试，我们更有必要改革和完善现行的a股新股发行制度。这样，在未来，更多的独角兽公司可以从一开始就留在a股家族，这远远好于鼓励他们离开后回到母亲的家；这样，才能真正构建中国反对“华尔街+硅谷”的制度创新环境。

还有很长的路要走。在赞扬cdr发布的同时，它应该是适度的，而不是过分追求的。

(作者是《时代周刊》的特约评论员)